標普 500 指數新高背後的裂縫：金融板塊年內跌 6%，2 兆美元私人信貸暗流正在蔓延

標普 500 連創新高但金融股卻成最弱板塊，背後是 2 兆美元私人信貸市場信用惡化加速暴露。
（前情提要：G20 金融穩定委員會：央行若無法有效監管「全球穩定幣」，應考慮全面禁止 (FSB)）
（背景補充：FSB｜金融穩定委員會發表《國際加密資產監管框架》，重加強防範穩定幣崩潰）

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銀行利潤創新高，板塊卻在創新低
2 兆美元私人信貸：從「蟑螂」到系統性警告
Blackstone 旗艦基金遭 37 億美元贖回，散戶退潮訊號明確
技術訊號：90%的歷史機率指向調整
年初的「川普紅利」預期已全面落空

深潮導讀：標普 500 連創歷史新高、Q1 盈利增速達 27.1%之際，金融板塊卻以年內跌超 6%成為 11 個板塊中表現最差。XLF 相對大盤走勢已跌至 1998 年以來歷史最低，比金融危機和新冠時期更弱。背後推手是 2 兆美元私人信貸市場的裂縫加速暴露，Blackstone 旗艦基金遭遇 37 億美元贖回潮，FSB 兩天前剛發出系統性風險警告。

標普 500 指數 4 月收於 7209 點的歷史新高，Q1 盈利增速 27.1%創 2021 年第四季度以來最高，84%的成分股超預期。表面上，美股從未如此健康。

但金融板塊正在發出截然不同的訊號。追蹤該板塊的 XLF ETF 年內累計下跌超過 6%，是標普 500 全部 11 個產業中表現最差的板塊。這一背離的嚴重程度已超越 2008 年金融危機和 2020 年新冠衝擊期間的水平。據 FactSet 及 MarketWatch 資料，XLF 相對標普 500 的走勢已跌至 1998 年成立以來的歷史最低。

Brown Technical Insights 創始人 Scott Brown 直言：美國股市離不開金融板塊的支撐，當前金融股連參與上漲行情都談不上。

銀行利潤創新高，板塊卻在創新低

這輪金融板塊的疲軟格外反直覺。

據 FactSet 5 月 1 日資料，標普 500 Q1 盈利增速達 27.1%，為 2021 年 Q4 以來最高，其中金融板塊的收入增長同樣位列前四。摩根大通、美國銀行、富國銀行等大行 4 月公布的季度業績均表現強勁。

但市場交易的不是當季利潤表，而是資產負債表上看不見的風險敞口。

問題的根源指向私人信貸。這個規模約 1.5 至 2 兆美元的市場，在 2008 年金融危機後銀行收縮放貸的空白中快速膨脹，如今已與銀行、保險公司、資管機構深度纏繞。一旦出現信用惡化，傳導鏈條遠比表面看到的更長。

2 兆美元私人信貸：從「蟑螂」到系統性警告

摩根大通 CEO Jamie Dimon 此前曾將私人信貸領域浮現的問題比作「蟑螂」，見到一隻，背後可能還有更多。這一比喻正被越來越多的資料佐證。

5 月 6 日，金融穩定委員會（FSB）發布了一份措辭嚴厲的私人信貸風險報告，警告該市場的複雜性、高槓杆和與銀行體系的深度互聯，可能在不利情景下放大壓力，對更廣泛的金融穩定構成風險。FSB 特別指出，私人信貸的高槓杆集中在科技、醫療和服務業，且從未經歷過長期經濟下行的考驗。

報告還點名了一個不祥訊號，越來越多的私人信貸借款方開始依賴實物支付貸款（payment-in-kind loans，即用新債償舊債而非用現金），這通常被視為信貸條件惡化的標誌。

兩天前，英國央行副行長 Sarah Breeden 公開表達了對私人信貸資產質量、估值紀律和流動性問題的擔憂。歐洲央行也在近期發出了類似警告。巴克萊披露其私人信貸敞口達 200 億美元，德意志銀行約 300 億美元。

Blackstone 旗艦基金遭 37 億美元贖回，散戶退潮訊號明確

宏觀層面的警告之外，資金層面的動盪更為直接。

據路透社 3 月 3 日報道，Blackstone 旗下 820 億美元規模的旗艦私人信貸基金 BCRED，一季度遭遇 37 億美元贖回請求，贖回比例達基金資產的 7.9%，創基金成立以來最高紀錄。摩根大通分析師將此定性為 BCRED 歷史上首次淨流出，稱其為「投資者對直接貸款情緒急劇惡化的重大表達」。Blackstone 被迫將常規 5%的贖回上限提高至 7%，並由公司及高管自掏 4 億美元注資以滿足全部贖回請求。

訊息公布次日，Blackstone 股價一度暴跌 8%至兩年低點。

另一傢俬人信貸巨頭 Blue Owl Capital 的處境更為窘迫。其旗艦基金 OCIC 一季度贖回請求高達 21.9%，但公司僅按 5%的上限按比例兌付，意味著約四分之三的贖回請求被拒絕。其科技專項基金 OTIC 此前一個季度的贖回請求更高達 17%。

投資銀行 RA Stanger 的判斷頗具衝擊力，它認為另類資產正在進入「急轉彎」階段，資金正在撤離私人信貸，預計 2026 年 BDC（業務發展公司）資本形成將同比下降約 40%。

據 PitchBook 對約 100 家信貸機構的調查，35%的受訪者認為私人信貸領域負面認知是產業最大逆風，市場情緒較六個月前顯著惡化。摩根士丹利預測私人信貸違約率將升至 8%，其中約 20%的貸款投向軟體公司，AI 衝擊下這部分資產的前景尤為堪憂。

技術訊號：90%的歷史機率指向調整

回到金融板塊本身的技術面，訊號同樣不樂觀。

Scott Brown 指出，XLF 不僅在標普 500 創新高期間持續下跌，還始終運行於 200 日移動均線之下。歷史資料顯示，此前 32 次標普 500 創新高而 XLF 同時低於 200 日均線的情形中，一個月後標普 500 有 29 次出現下跌，平均跌幅 3.3%。六個月後的勝率則更接近五五開，但下行區間最大跌幅高達 41.5%，顯示尾部風險不對稱地偏大。

在標普 500 全部 11 個 SPDR 產業 ETF 中，XLF 是目前唯一一個價格與 50 日均線均低於 200 日均線的板塊，短期和長期趨勢雙雙處於弱勢。

歷史上，金融板塊曾兩度在大盤見頂前提前預警。1999 年 4 月，XLF 相對標普 500 的走勢開始走弱，約早於標普 500 最終見頂 11 個月；2007 年 2 月，XLF 再次提前發出警示訊號，領先市場頂部約 8 個月。