De voorgestelde ambtstermijnbeperkingen van de Securities and Exchange Commission (SEC) voor brokerdirecteuren van de Philippine Stock Exchange (PSE) zijn geen technische oplossing – het is een structurele interventie die tot doel heeft een langdurige anomalie in het marktbestuur te corrigeren. Door de ambtstermijn te beperken en rotatie te eisen, pakt de SEC de mogelijkheid van bestuurlijke verschansing aan in een instelling die niet alleen als particuliere onderneming functioneert, maar als vitale marktinfrastructuur. 

In een markt waar de betrokkenheid van belanghebbenden oppervlakkig is en de liquiditeit beperkt, is de geloofwaardigheid van het bestuur geen kwestie van discretie; het is eerder het fundament. Verzet tegen de maatregel gaat over een dieper verschil tussen institutionele onafhankelijkheid en regelgevende verantwoordelijkheid. Maar internationale ervaring en de normen die zijn vastgesteld door de International Organization of Securities Commissions (IOSCO) zijn duidelijk: beurzen moeten verder gaan dan door brokers gedomineerde regelgeving als ze het vertrouwen van beleggers willen behouden.

De actie van de SEC markeert een verschuiving naar een moderne, beleggergerichte kapitaalmarkt — een waarin vertegenwoordiging in evenwicht is, toezicht geloofwaardig is, en geen enkele groep blijvende controle behoudt over het systeem waarin zij werkt.

Het bezwaar dat wordt geuit door sommige langdurige PSE-brokerdirecteuren wordt gepresenteerd als een verdediging van aandeelhoudersrechten, institutionele autonomie en marktexpertise. Het is geen van deze zaken. 

Het is in wezen een verdediging van ambtstermijn zonder einde. En dat is precies wat de SEC nu probeert te ontmantelen. De conceptrichtlijn zou de dienst van brokerdirecteuren beperken tot een cumulatieve periode van 10 jaar, een afkoelingsperiode van twee jaar opleggen na vijf cumulatieve jaren, en boetes opleggen van P1 miljoen per brokerdirecteur per jaar plus P30.000 voor elke maand van aanhoudende overtreding. 

Voor mij is het geen regelgevende overdaad, maar een noodzakelijke late correctie van bestuur. Dat gezegd hebbende, zullen juridische kwesties die door het voorstel worden opgeworpen uiteindelijk door de rechtbanken worden behandeld; de kwestie die hier wordt besproken is de marktstructuur en het bestuur. 

Het eerste bezwaar tegen het voorstel is dat de PSE een particuliere onderneming is en brokers, als aandeelhouders, een eigendomsrecht hebben om te kiezen wie ze willen voor zo lang als ze willen. Dat argument valt in elkaar zodra men zich herinnert wat de PSE werkelijk is. Het is niet zomaar een particulier bedrijf dat zeep of vastgoed verkoopt. Het fungeert als de enige effectenbeurs in het land en houdt zich bezig met zelfregulerende activiteiten die prijsvorming, markttoezicht, discipline en beleggersvertrouwen in de markt vormgeven. 

Het eigen corporate governance-raamwerk van de PSE erkent zelfs dat zijn bestuur niet alleen bestaat voor aandeelhouders, maar ook voor beleggers en andere belanghebbenden, met minimaal 51% van de leden die geen brokers zijn en minimaal een derde onafhankelijke directeuren. Met andere woorden, de structuur van de beurs zelf erkent al dat pure brokercontrole niet strookt met modern marktbestuur. 

Dat is ook waarom de SEC een sterker agentschap is dan sommigen beweren. Het concept zelf stelt dat de maatregel berust op de beleidsmakende autoriteit van de SEC onder de Securities Regulation Code, haar wettelijke bevoegdheden onder de Revised Corporation Code om corporate governance te bevorderen en minderheidsaandeelhouders te beschermen, en de IOSCO-principes die eerlijke vertegenwoordiging en regelgevend toezicht op zelfregulerende organisaties vereisen. IOSCO is de mondiale normsteller voor effectenregelgeving.

Wanneer een instelling — zoals de PSE — regulerende functies mag uitvoeren (zoals het monitoren van transacties, het handhaven van regels of het disciplineren van brokers), is het niet langer alleen een particulier bedrijf. Het handelt gedeeltelijk namens het publiek. Daarom heeft de Securities and Exchange Commission de autoriteit om in te grijpen en regels vast te stellen over hoe die instelling wordt bestuurd — inclusief wie in het bestuur zit en voor hoe lang.

Waarom? Om te voorkomen wat "regelgevende gevangenneming" wordt genoemd.

Dat is wanneer de mensen die worden gereguleerd (in dit geval brokers) uiteindelijk het systeem gaan beheersen dat hen moet reguleren, waardoor ze mogelijk regels in hun voordeel vormgeven. Dus als je publieke macht krijgt, moet je publiek toezicht accepteren. De SEC bemoeit zich niet met een particulier bedrijf — het beschermt de integriteit van een marktinstelling die het beleggend publiek beïnvloedt.

De bewering dat de SEC op de een of andere manier "wetgeving opstelt" door middel van een louter rondschrijven, negeert hoe effectenregelgeving werkelijk functioneert. Toezichthouders wachten niet op een bedrijfsstatuut om vrijwillig discipline te bieden. In plaats daarvan leggen ze het op wanneer marktinfrastructuur in het publieke belang dit vereist.

Het tweede argument is de oude toevlucht van verschanste besturen overal: institutioneel geheugen. Er wordt ons verteld dat de beurs mensen nodig heeft die de fijne kneepjes kennen van handel, afwikkeling en brokeractiviteiten. Hoewel dat een prima overweging kan zijn, is het belangrijk om te onthouden dat expertise niet staat voor permanente bezetting. Als de enige manier voor de PSE om technische bekwaamheid te behouden is om dezelfde brokerdirecteuren te behouden voor 6, 12, 25 of 28 jaar, dan onthult dat niet de kwaliteit van zijn bestuurspijplijn, maar zijn onvermogen om er een op te bouwen. 

Brokers worden niet terzijde geschoven

Het SEC-voorstel sluit brokers niet uit. Het handhaaft brokervertegenwoordiging terwijl het de macht roteert. Een bestuurszetel is geen erfelijk franchise. Dat is het punt. Het is een fiduciaire functie. Er wordt gemeld dat het voorstel langdurige PSE-brokerdirecteuren zou treffen, waaronder Ma. Vivian Yuchengco met 28 jaar, Eddie Gobing met 25, Wilson Sy met 12 en Diosdado Arroyo met 6. In geen enkel serieus bestuurssysteem zou dat een gewone hernieuwing kunnen worden genoemd. (LEES: De confrontatie met hoge inzet tussen de SEC en Vivian Yuchengco over ambtstermijnbeperkingen voor het PSE-bestuur)

Het derde argument is dat ambtstermijnbeperkingen de keuzemogelijkheden van aandeelhouders beperken. Dat leest als een democratische benadering totdat je je richt op een dringender vraag: keuze voor wie? Voor het beleggend publiek, of voor een nauwe kring van zittende brokers die tientallen jaren hebben gehad om invloed te consolideren? 

De sterkere verdediging van het SEC-voorstel werd niet uitgebracht door ideologen maar door mainstream marktinstellingen. De Management Association of the Philippines (MAP), het Financial Executives Institute of the Philippines (FINEX), het Institute of Corporate Directors (ICD), de Capital Markets Development Foundation Inc. (CMDFI) en de Investment House Association of the Philippines (IHAP) hebben de hervorming publiekelijk gesteund, stellende dat het opleggen van ambtstermijnbeperkingen de keuze van aandeelhouders niet beperkt. Een ambtstermijnbeperking hebben, zeggen ze, stimuleert de keuze van aandeelhouders door het bestuur te verplichten periodiek te kiezen uit een breder scala aan gekwalificeerde brokers. 

De Fund Managers Association of the Philippines (FMAP), wiens leden ongeveer P8 biljoen beheren namens beleggers, breidde uit op de redenering dat de PSE geen gewoon particulier bedrijf is. Volgens FMAP creëert een aanhoudende concentratie van bestuurszetels bestuursrisico's, zelfs zonder duidelijk bewijs van wangedrag, en op dit moment zijn brokerdirecteuren de enige groep in het beursbestuur zonder ambtstermijnbeperkingen. Dat is een cruciale factor. 

Duidelijk creëert de SEC geen asymmetrie — het verwijdert er een.

Marktschandalen

De geschiedenis bewijst dat vertrouwen op brokers om zichzelf te controleren naïef is, wat het wantrouwen van de SEC in dit model rechtvaardigt. In maart 2000 heeft de SEC de licentie voor zelfregulerende organisatie van de PSE ingetrokken na het aandelenmanipulatieschandaal met BW Resources in 1999. 

Een beoordeling door het Internationaal Monetair Fonds (IMF) daarna voegde eraan toe dat demutualisatie en een meerderheidsbestuur zonder brokers hervormingen waren die nodig waren in de nasleep van het schandaal, en merkte verder op dat er nog steeds twijfels waren over de vraag of een beurs in handen van brokers in het belang was van beleggers in plaats van brokers. 

Meer dan 20 jaar later veroordeelde een rechtbank in Pasig aandelenmakelaar Johnny Yap van Solar Securities voor wash-sale-transacties met BW-aandelen en veroordeelde hem tot 14 jaar gevangenisstraf en een boete van P1 miljoen. De SEC zei dat de transacties een valse of misleidende schijn van actieve handel creëerden. 

Dit is geen mythe, maar een kwestie van documentatie. De markt ziet al wat er gebeurt wanneer brokermacht, slecht toezicht en tegenstrijdige prikkels langdurig mogen samengaan.

Maar de BW Resources-kwestie was niet het laatste woord. In 2019 beval de SEC de overname van het ingestorte makelaarskantoor R&L Investments na beschuldigingen van ongeautoriseerde overdrachten van eigen aandelen en aandelen van cliënten, waarbij latere rapporten de waarde schatten op meer dan P700 miljoen. De licentie van het bedrijf werd uiteindelijk ingetrokken. 

Dit is niet de les dat elke langdurige brokerdirecteur zich bezighoudt met wangedrag. Het geheim van het probleem is dat effectenmarkten uniek kwetsbaar zijn voor misbruik wanneer toezicht wordt behandeld als simpelweg een hoffelijkheid die onder insiders wordt uitgewisseld in plaats van een discipline die wordt opgelegd in het publieke belang. 

Het gevaar ligt niet in universele corruptie onder ervaren brokerdirecteuren. Het kernprobleem is dat effectenmarkten zeer vatbaar worden voor misbruik wanneer regelgeving wordt behandeld als een vriendelijke, professionele hoffelijkheid onder insiders in de sector in plaats van een verplichte, publiekbelangdiscipline. 

Onderscheid zonder gevolg?

Bestuursregels bestaan omdat toezichthouders niet kunnen wachten tot elk risico escaleert tot een schandaal voordat ze actie ondernemen. Wat critici van het SEC-voorstel echt willen is een onderscheid zonder gevolg. Ze accepteren dat beursgenoteerde bedrijven onderworpen moeten zijn aan het idee van het rouleren van hun directeuren, dat onafhankelijke directeuren beperkingen moeten hebben op hun ambtstermijn, en dat sectorale directeuren in beursbesturen geen permanente functies moeten worden, maar dringen erop aan dat alleen brokerdirecteuren vrijgesteld moeten blijven omdat ze uniek deskundig zijn. Dat is geen bestuursbeginsel. Het is een uitzondering voor het zittende bestuur. En het zittende bestuur wordt, in zijn façade van expertise, al snel de meest duurzame vorm van gevangenneming.

SEC-voorzitter Francis Lim heeft alle reden om voet bij stuk te houden. De SEC verzwakt de beurs niet. Het probeert het te moderniseren. Een effectenbeurs kan geen beleggersvertrouwen eisen terwijl het bestuursregelingen verdedigt die er meer uitzien als bezetting dan rentmeesterschap. 

Eerlijke vertegenwoordiging betekent niet onbeperkt verblijf. Bedrijfsautonomie betekent geen immuniteit voor regelgeving. En institutioneel geheugen is geen vervanging voor institutionele verantwoordingsplicht. De echte keuze voor de markt ligt niet tussen expertise en hervorming. Het ligt tussen een effectenbeurs die wordt bestuurd als moderne publieke infrastructuur en een die nog steeds wordt achtervolgd door de gewoonten van een 'All Boys Club'. 

De SEC handelt op stevige juridische grondslag, wat de enige standaard is die telt voor elke kapitaalmarkt die het vertrouwen en de integriteit van beleggers wil behouden. – Rappler.com

Deze column bespreekt eerlijke commentaar op kwesties van publiek belang met betrekking tot kapitaalmarktbestuur en regelgevingsbeleid. Het heeft niet tot doel om vooraf te oordelen, te beïnvloeden of in te grijpen in lopende gerechtelijke procedures. Alle juridische kwesties met betrekking tot de voorgestelde regelgeving van de Securities and Exchange Commission zullen in de rechtbanken worden beslecht. De besproken standpunten zijn echter beperkt tot de meer algemene implicaties over marktstructuur, bescherming van beleggers en institutioneel bestuur.

Klik hier voor meer Vantage Point-artikelen.