MiCAがユーロステーブルコイン市場を安全にするが競争力を低下させる

業界団体Blockchain for Europeの新たなレポートによると、欧州連合（EU）の暗号資産市場規制（MiCA）の規制枠組みにより、ユーロ建てステーブルコインの安全性は高まったものの競争力が低下し、デジタル決済や取引において米ドルペッグのトークンに後れを取っているという。

「ユーロステーブルコインのためのMiCA改革」と題した論文は、MiCAがユーロ建てステーブルコインの将来をどのように形成しているかを検討することを目的としている。調査結果に基づき、「MiCAが競争力があり、強靭で、グローバルに関連性のあるユーロステーブルコインエコシステムを支援することを確保する」ことを目指した一連の具体的かつ実践的な改革案を提示するとともに、準備金と報酬に関する具体的な改革を訴えている。

分析プラットフォームDeFiLlamaのデータを引用したレポートによると、ユーロステーブルコインのグローバルなステーブルコイン取引高に占める割合は1%未満であり、これはユーロが国際市場で果たしている広範な役割から想定される水準を大幅に下回っている。背景として、MacroMicroのデータによると、国際決済メッセージシステムSWIFTを通じた国際送金のシェアはユーロが37%で、39%の米国をわずかに下回っている。

レポートは、国際市場におけるユーロの法定通貨決済での役割と、ステーブルコインの取引高との大きな乖離について、MiCAにおける特定の設計上の選択に起因するとしている。これらの選択は、欧州を規制上の「ラッファー曲線」の悪い側に置くリスクがあり、過度に厳しい要件が競争力を弱め、EU域外への活動移転を招く恐れがあると指摘している。

ラッファー曲線は、経済学者アーサー・ラッファーが1974年に提唱した理論で、税率と税収の関係を示し、過度に高い税率も低い税率も税収の減少につながり得ることを示している。

Blockchain for Europeによると、規制においても同様のことが起こり得るという。「規制がなければ、市場の失敗への対処や消費者保護において何も達成されない。逆に、規制が過度に厳しければ、対象となる経済活動が全く行われなくなるか、より規制の緩い別の環境へ移行してしまうため、ほとんど効果がないかもしれない。」

これは、例えば米国と比較して、MiCA枠組みのステーブルコインに対するより厳しい規制が、ユーロ建てステーブルコインの立ち上げを魅力の少ない選択肢にしているという示唆である。

その結果、論文は「ユーロ建てステーブルコインの行方について、欧州の政策立案者やコメンテーターの間では広範な懐疑論が支配的である」と示唆した。

MiCAのステーブルコイン規則

MiCAのステーブルコイン規定は2024年6月に施行され、発行者に対する新たなルールを多数導入した。これには、マーケティング、情報開示、利益相反への対処に関する行為・ガバナンス要件、十分な流動性と償還請求への対応能力を確保するための健全性要件、EU内での認可取得および国内所管当局（NCA）が承認した「ホワイトペーパー」の公表義務が含まれる。

法定通貨にペッグされたステーブルコインである電子マネートークン（EMT）の発行者は、既存のEMD 2義務も遵守しなければならない。これには、発行した電子マネーと引き換えに受け取った資金の保護方法について当局への報告、保有する電子マネーの金銭的価値を「いつでも額面価格で」償還できることの確保、および認可時に35万ユーロ（409,290ドル）以上の初期資本の保有が含まれる。

一部のステーブルコインは、その規模やその他の要因によって重要性が高いと見なされる場合があり、その結果、システミックリスクが高まる可能性がある。これらに対してMiCAは追加措置を義務付けており、グローバルなシステム上重要な銀行の分類制度と比較されている。また、欧州銀行監督機構（EBA）がこれらのステーブルコインに対する監督責任を担っている。

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報酬制度の改革

MiCAの下では、トークンに対して報酬または利回りを提供するステーブルコインの発行者は事実上禁止されている。その意図は、ステーブルコインが預金代替手段になることを防ぎ、銀行の中抜きから保護することにあった。

この報酬禁止により、MiCA準拠のユーロトークンは、プラス金利環境において「特に不利な立場」に置かれると論文は示唆した。これは特に、他のメカニズムを通じて利回りを組み込んだり配布したりできる銀行預金や外貨建てステーブルコインと比較した場合に顕著である。

「ステーブルコインの流動性と自己資本の十分性を確保するために規制は厳格であり続けるべきだが、ステーブルコインへの報酬を禁止することに説得力のある経済的正当性はない」と論文は述べており、厳格な保護措置とゼロ金利の組み合わせが、安全ではあるが構造的に競争力のないユーロステーブルコインセグメントを生み出したと主張している。

しかし、報酬に関する制限はEUに固有のものではない。米国はおそらく最も盛んなステーブルコインセクターを持っているが、昨年7月のGENIUS法成立以来、利回りをめぐる同様の議論が続いており、同法にも事実上の利回り禁止が含まれている。

GENIUS法には次のように規定されている。「許可された決済ステーブルコイン発行者は……当該決済ステーブルコインの保有、使用、または保持のみを理由として、いかなる決済ステーブルコインの保有者にも、いかなる形式の利息または利回り（現金、トークン、またはその他の対価を問わず）も支払ってはならない。」

支持者たちはGENIUS法のこの条項を削除または緩和するよう働きかけているが、現時点では、Blockchain for Europeが示唆するようにEUが競争上不利な立場にあるのではなく、米国とEUはこの問題で一致しているように見える。

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準備金制度の改革とその他の提案

業界団体が見直しを提案したMiCAのもう一つの領域は、準備金要件である。

まず、最低銀行預金要件を撤廃または削減することを提案した。「硬直的な30%および60%の閾値を、原則に基づく準備金構成アプローチに置き換え、発行者が銀行預金への集中リスクを強制されることなく、優良な流動資産に幅広く配分できるようにする。」

さらに、適格な「準備資産の対象範囲」を拡大・多様化することもEUのステーブルコインスペースを活性化させるとし、ユーロ建ての優良流動資産の対象範囲を広げることを含む提案をした。

Blockchain for Europeの主要な懸念事項である報酬と準備金に加えて、論文はいくつかの改革を提案した。EMTに対するより均衡のとれたリスクベースの透明性制度の導入、枠組みにおける分散化、ストレステスト、流動性管理のより明示的な組み込み、中央銀行インフラへの調整されたアクセスの実現、そして国境を越えたステーブルコイン利用に関する早急な明確化と実行可能な枠組みの提供などが含まれる。

「これらの改革が実施されれば、ユーロステーブルコインを、将来の欧州オンチェーン経済および世界のデジタル金融におけるユーロの役割強化のための、規制された強靭な決済手段として位置づけることができる」と示唆した。

Blockchain for Europeは、MiCA枠組みが進化し続ける中、デジタル資産および決済エコシステム全体の政策立案者、業界参加者、ステークホルダーに対して、論文の結論をレビューし、継続的な議論に貢献するよう招待した。

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