用第一性原理看證券代幣化① —— 定義、分類和價值

代幣化證券的本質不在於交易介面革新，而是將金融權利記錄與轉移升級為可驗證、可程式設計的共享狀態，本文從第一性原理分析證券代幣化的四種模式、三層分析框架，以及如何提升結算效率與抵押品管理。 （前情提要：RWA 萬字研報：代幣化的第一波浪潮已經到來） （背景補充：為何 ERC-3643 是最適合 RWA 的代幣標準？）   一、證券代幣化到底是什麼？ 基於第一性原理進行分析，證券的本質不只是一個程式碼或者一串賬戶中的數字，而是一套可被法院與監管執行的權利束： 所有權、收益權、投票權、贖回權、破產隔離下的客戶資產保護、交易對手違約時的處置路徑等，以及投資者保護框架下的資產隔離與可轉移性。 所以，證券的鏈上化不是簡單地把交易 UI 換成鏈上錢包或者交易所，而是把下面四件事重新用區塊鏈技術重新進行工程化，從而提升交易流轉以及清結算的效率： 1、權利從哪裡來：token 持有人是不是被法律承認的股東或受益人 2、誰負責登記：誰是官方股東名冊或等效記錄系統的責任主體 3、轉讓何時最終：交割最終性在哪裡發生、能否撤銷、爭議如何處理 4、出事誰擔責：券商、託管、轉讓代理、清算機構各自的義務邊界是什麼 在正式分析代幣化證券之前，我們要對這個寬泛的概念進行詳細嚴謹的分類以及定義。沒有統一的定義和分類，就缺少統一的討論框架。因此，結合最新的市場實踐來看，代幣化證券大致分四種，合規程度從低到高分別是： 1、受監管的基金份額、現金類資產代幣化 這種路徑最先規模化，同時合規程度也最高。典型就是各種鏈上的 tokenized money market fund、tokenized Treasury funds 產品。它們的優勢在於：權利結構簡單、估值透明、公司行為少，監管可控。 典型案例有： BlackRock 透過 Securitize 在 2024 年 3 月 20 日發布的 BUIDL 產品 J.P. Morgan 資產管理在 2025 年 12 月 15 日 發布的以太坊鏈上代幣化貨幣市場基金 MONY 2、原生髮行的證券代幣 這類代幣的發行、登記、轉讓都在鏈上完成。 理論上最純粹，但對監管、轉讓代理規則、二級市場結構要求最高，所以推進速度反而慢，目前仍然沒有成熟的產品和實踐。 3、包裹型、存託型代幣化股票 第三方平臺和傳統的美股券商合作，用股票現貨持倉做底層、再基於此發 行 token，類似 ADR 邏輯但整體結構更復雜。 典型的例子是 Satblestock 這類的鏈上的 defi 專案，透過和傳統券商合作獲得美股敞口，再在鏈上透過同步鑄造銷燬實現錨定，並且提供交易場所。 4、合成、衍生品型鏈上美股敞口 關於這一類的鏈上美股投資工具，需要明確的一個核心關鍵在於，鏈上投資敞口不等於證券本體。這特導致了投資者的交易對手方風險較高，監管的定性以及邊界最敏感，比如基於 Hyperliquid 的 HIP-3 協議開發的各種美股永續合約產品。 透過分析以上四種不同美股代幣化產品模式和底層架構，我們可以抽象總結出一套分析代幣化證券產品的三層模型： A. 法律層 token 是否代表證券法意義上的證券權益 投資者權利是否可在法院、監管框架下執行 是否落入經紀商、交易場所、清算、轉讓代理等既有規則義務 這裡此處一個關鍵監管口徑是：tokenized securities 仍然是 securities，技術不改變底層資產的性質。SEC 委員 Hester Peirce 在 2025 年相關表述裡強調：區塊鏈不會改變底層資產屬性，第三方贊助、發行的 token 可能只提供合成敞口而不提供股東權利。後文關於監管的部分會詳細展開 B. 賬本層 誰維護公開賬本或可被承認的等效賬本 該 token 與傳統證券是否同權同類、可互換（fungible） 行業組織（SIFMA）在 2025 年末給 SEC 的材料裡寫的非常直白：同一 share class 的 tokenized 與 non-tokenized 版本應當法律與經濟上可互換，否則會帶來市場分裂、價格偏離、投資者保護削弱等問題。 C. 經濟層 token 給你的到底是：股權本體、受益權份額，還是基於價格敞口 是否存在贖回、轉換機制，贖回物件是誰，條件是什麼 正如前文所提到，投資敞口 ≠ 證券本體；能買到價格，不等於擁有權利經濟層的性質決定了監管風險、對手方風險、以及最終能否進入主流資金池。 在分析清楚主要的產品邏輯和分析框架之後，本文以及後續的系列文章主要討論的是基於傳統金融框架下，合規程度高的代幣化證券產品以及對應的發行路徑，而非基於鏈上生態的非合規的 Defi 產品或平臺。 二、解決什麼問題，創造什麼價值？ 先用一句話總結 —— 證券代幣化的本質價值，是把金融權利的記錄與轉移，透過區塊鏈技術升級為可驗證、可程式設計、可組合的共享狀態，從而顯著提升結算與抵押品效率、降低對賬與合規摩擦，並讓傳統資產具備鏈上原生的組合與自動化能力。 價值一：把多本賬的對賬變成一本賬的執行 核心總結: 代幣化把很多複雜、人本成本高昂的後臺運維改造成透明、一致的前臺規則。 傳統問題: 傳統市場裡，同一筆證券交易會在多個系統留下記錄：交易所 ATS、券商賬本、託管清算機構、轉讓代理、監管報送系統…… 它能跑起來靠的是一套精細的對接系統：訊息傳遞 + 對賬 + 差錯處理 + 法律追責。 這帶來兩個成本： 運營成本：對賬、修正、失敗交割、公司行為處理大量依賴人工與批處理流程 時間成本：交割不是單次完成這麼簡單，而是過了一個流程週期後被確認才算被 finalised 代幣化的解法： 把資產狀態（誰持有、是否被凍結、是否抵押、公司行為後餘額怎麼變）做成一個可被多方共同讀取和驗證的共享賬本狀態，並把轉移規則編碼為可審計的執行邏輯。 直接價值： 減少對賬與差錯成本：不再是對賬驅動的可信系統，而是鏈上公開的共享狀態驅動的可信系統 降低失敗交割與爭議處理成本：交易後處理（post-trade）從事後修正變成事中約束 價值二：改...