Hyperliquid 十字路口：追隨 Robinhood，還是延續納斯達克經濟範式？

Hyperliquid 的永續合約清算規模已達納斯達克級別，但手續費收入卻遠低於 Robinhood 等零售平台。平台正面臨戰略選擇：繼續維持低毛利的交易所模式，還是轉向高利潤的經紀商模式？本文源自 shaunda devens 所著文章，由 Foresight News 整理、編譯及撰稿。 （前情提要：Hyperliquid 重大更新推「組合保證金」，拯救流動性的解藥，或是另一場高槓桿實驗？ ） （背景補充：市場份額從 80% 降至 20%，Hyperliquid 究竟怎麼了？ ）   Hyperliquid 的永續合約清算規模已達納斯達克級別，經濟效益卻未能與之匹配。過去 30 天，該平台清算的永續合約名義價值達 2,056 億美元（按季度換算，年化規模為 6,170 億美元），但手續費收入僅 8,030 萬美元，費率約為 3.9 個基點。 其獲利模式類似「批發式交易場所」。 相比之下，Coinbase 在 2025 年第三季度報告的交易量為 2,950 億美元，交易收入達 10.46 億美元，隱含手續費率為 35.5 個基點。Robinhood 在加密貨幣業務上則展現出類似的「零售式獲利模式」：800 億美元加密貨幣名義交易量帶來 2.68 億美元加密貨幣交易收入，隱含手續費率為 33.5 個基點；與此同時，該平台 2025 年第三季度的股票名義交易量為 6,470 億美元。 兩者的差距不僅體現在費率上——零售平台的獲利渠道更為多元。2025 年第三季度，Robinhood 的交易相關收入為 7.3 億美元，此外還獲得 4.56 億美元淨利息收入和 8,800 萬美元其他收入（主要來自 Gold 訂閱服務）。反觀 Hyperliquid，目前仍高度依賴交易手續費，且在協議層面，其手續費率從結構上看始終維持在個位數基點水準。 這種差異本質上是「定位不同」所致：Coinbase 與 Robinhood 屬於「經紀商 / 分銷型企業」，透過資產負債表和訂閱服務實現獲利；而 Hyperliquid 更接近「交易所層面」。在傳統市場結構中，利潤池正是在這兩個層面進行分配的。 經紀交易商與交易所模式的分野 傳統金融 (TradFi) 的核心差異在於「分銷端」與「市場端」的分離。Robinhood、Coinbase 等零售平台處於「分銷層」，占據高毛利領域；納斯達克等交易所則處於「市場層」——在這一層面，定價權從結構上受到限制，交易執行環節的競爭逐漸趨向「大宗商品化經濟模式」（即利潤空間被大幅壓縮）。 1、經紀交易商 = 分銷 + 客戶資產負債表 經紀交易商掌控客戶關係。大多數用戶不會直接對接納斯達克，而是透過經紀商進入市場：經紀商負責開戶、資產託管、保證金 / 風險管控、客戶支援及稅務文件處理，再將訂單路由至具體交易場所。這種「客戶關係所有權」帶來了交易之外的獲利空間： 資金餘額相關：現金歸集利差、融資融券利息、證券借貸收益； 服務包裝：訂閱服務、捆綁產品、銀行卡服務 / 諮詢服務； 訂單路由經濟：經紀商掌控交易流量，可在路由鏈條中嵌入支付分成或收益共享機制。 這正是經紀商獲利能超越交易場所的核心原因：利潤池集中在「分銷端」與「資金餘額端」。 2、交易所 = 訂單匹配 + 規則體系 + 基礎設施，手續費率受上限約束 交易所負責營運交易場所，核心功能包括訂單匹配、制定市場規則、保障確定性執行及提供交易連接。其獲利來源包括： 交易手續費（在高流動性產品中，手續費因競爭被持續壓低）； 返佣 / 流動性激勵計畫（為吸引流動性，往往需將大部分公開手續費返還給做市商）； 市場數據服務、交易連接 / 伺服器託管服務； 上市服務及指數授權費。 Robinhood 的訂單路由模式清晰體現了這一架構：經紀商 (Robinhood Securities) 掌控用戶，將訂單路由至第三方市場中心，路由環節的收益在鏈條中共享。其中，「分銷層」是高毛利環節——它掌控用戶獲取，並圍繞交易執行開發多元獲利渠道（如訂單流付費、融資業務、證券借貸、訂閱服務）。 納斯達克則屬於「低毛利層」：其核心產品是「大宗商品化的交易執行」與「訂單佇列接入權」，定價權從機制上受到三重約束——為吸引流動性需向做市商返還手續費、監管對接入費設置上限、訂單路由具有高度彈性（用戶可輕易轉向其他平台）。 從納斯達克的披露數據可見，其股票業務的「隱含淨現金收益」僅為每股 0.001 美元級別（即千分之一美元 / 股）。 低毛利的戰略影響也體現在納斯達克的收入結構中：2024 年，「市場服務」收入為 10.2 億美元，在總營收 46.49 億美元中占比僅 22%；而這一比例在 2014 年為 39.4%，2019 年為 35%——這一趨勢表明，納斯達克正逐步從「依賴市場交易的執行業務」轉向「更具持續性的軟體 / 數據業務」。 定位「市場層」的 Hyperliquid 劉 Hyperliquid 4 個基點的實際手續費率，與其「主動選擇市場層定位」的戰略一致。該平台正構建「鏈上納斯達克」：透過高吞吐量的訂單匹配、保證金計算與清算技術棧 (HyperCore)，採用「做市商 / 吃單者」定價模式並提供做市商返佣——其核心優化方向是「交易執行品質」與「流動性共享」，而非「零售用戶獲利」。 這一定位體現在兩個「類傳統金融」的分離設計上，而多數加密貨幣交易平台並未採用這類設計： 1、無許可經紀商 / 分銷層 (Builder Codes) 「Builder Codes」允許第三方介面接入核心交易場所，並自主設定收費標準。其中，永續合約的第三方手續費上限為 0.1%（10 個基點），現貨為 1%，且手續費可按訂單單獨設置——這一設計打造了「分銷競爭市場」，而非「單一 APP 壟斷」。 2、無許可上市 / 產品層 (HIP-3) 在傳統金融中，交易所掌控上市權限與產品創設權；而 HIP-3 將這一功能「外部化」：開發者可基於 HyperCore 技術棧與 API 部署永續合約，並自主...