為何 Ondo 放棄 Layer 1：RWA 競爭正轉向機構交易基礎設施

概述

Ondo Finance 決定以 Ondo Network 取代其原計劃的 Layer 1 區塊鏈，這不僅僅是一次技術重構。它反映了現實世界資產（RWA）市場更廣泛的轉變：發行代幣化證券已不再是唯一有意義的競爭優勢。隨著代幣化國庫券、股票和基金變得更加普及，更艱鉅的挑戰在於建立讓機構能夠將這些資產用作抵押品、私下執行大額交易、管理風險並在鏈上結算交易的市場。因此，Ondo Network 標誌著從將代幣化作為發行业務向將代幣化作為金融市場基礎設施的過渡。

核心要點

Ondo 已放棄傳統的 Layer 1，因為公鏈執行與專業交易所需的速度和保密性相衝突。

Ondo Network 將私密、高速的執行與公鏈結算和驗證分離。

Ondo Perps 是首個應用程序，允許代幣化的現實世界資產作為永續合約的抵押品。

戰略目標不再僅僅是發行更多的 RWA，而是捕捉涉及抵押品、流動性、交易、結算和風險管理的活動。

該模型仍面臨涉及可信執行環境、證明者去中心化、預言機、清算設計、流動性和監管的重大風險。

從 Ondo Chain 到 Ondo Network

Ondo 於 2025 年 2 月推出了 Ondo Chain，這是一個專為機構級現實世界資產打造的權益證明 Layer 1。原始設計旨在結合公鏈的可訪問性與許可網絡的合規特性。計劃中的功能包括許可驗證者、由 RWA 支持的網絡安全、嵌入式價格預言機、儲備證明驗證、機構連接、跨鏈消息傳遞，以及對在 DeFi 中使用代幣化資產的原生支持。理論上，將這些功能整合在一條鏈上，將為發行人和金融機構提供一個專門用於代幣化資本市場的環境。Ondo 的原始公告將該網絡定位為發行、交易、借貸、抵押品管理和跨鏈分發的基礎。

Ondo Perps 的開發暴露了一個更緊迫的問題。公鏈通過在多個節點間分佈交易執行和驗證、複製狀態並使活動可觀察來獲得信任。這些屬性對於結算很有價值，但對於機構交易可能適得其反。複製執行增加了延遲，而透明的訂單流和持倉可能會暴露策略，產生搶先交易風險，並使受監管公司更難滿足保密性和最佳執行義務。因此，Ondo 得出結論，構建另一個傳統 Layer 1 並不能直接解決其首個主要交易應用所遇到的瓶頸。

Ondo 將新模型描述為對原始使命的演進而非否定。這一區別至關重要。公司並未放棄鏈上結算或可驗證性；它放棄了執行、驗證和結算必須在同一環境中進行的假設。Ondo Network 將對時間敏感的交易活動移至專門的執行層，同時保留公鏈作為持久的結算和狀態承諾基礎設施。實際上，Ondo 將區塊鏈視為金融技術棧的一個組件，而不是要求其執行所有功能。

Ondo Network 如何將執行與結算分離

Ondo Network 在安全飛地內私密運行應用邏輯，這通常與可信執行環境相關聯。這些硬件隔離的環境旨在防止外部各方（包括基礎設施運營商）在運行批准軟件時查看或更改敏感數據。一組分佈式的證明者驗證飛地是否正在執行授權代碼，並幫助將其結果連接到公鏈。資產轉移在鏈上結算，該架構旨在最終將結算狀態提交到公共賬本，創建與執行過程分離的永久記錄。Ondo 的技術解釋認為，這種劃分可以提供接近中心化交易所的性能，而無需用戶放棄託管權或公開其持倉。

該架構可以理解為三個專門層。飛地處理快速且私密的執行；證明者驗證軟件和執行環境；公鏈提供最終資產結算和不可變的狀態記錄。Ondo 還提議向獨立觀察者開放簽名的執行日誌，這些觀察者可以重放活動並質疑無效的狀態轉換。隨著時間推移，權益證明激勵措施可以支持這些驗證角色並懲罰不誠實行為。該網絡目前不是區塊鏈，但隨著證明、監控和安全變得更加分佈式，它可能會逐漸獲得類似區塊鏈的特性。

這種結構類似於整個區塊鏈行業已經可見的模塊化方向。Rollups 將執行與結算分離，數據可用性系統專注於發布交易數據，而證明系統允許一個環境驗證在其他地方執行的計算。Ondo 將類似原則應用於機構市場，但優先考慮保密性和執行性能。結果既不是傳統公鏈，也不是中心化匹配引擎。它是一種混合架構，試圖結合私密計算、分佈式驗證、非託管資產控制和公共結算。

為何 Ondo Perps 是戰略起點

Ondo Perps 是建立在 Ondo Network 上的首個應用程序。它旨在提供 24/7 永續合約交易，同時允許代幣化的現實世界資產原生地用作抵押品。這在戰略上很重要，因為抵押品效用可以比單純發行創造更持久的需求。僅代表經濟敞口的代幣化國庫券或股票主要仍是持有型產品。一旦同一資產可以支持保證金持倉、借貸、對沖或結構化產品，它就成為生產性金融抵押品，並可能在市場的幾個層面產生活動。

代幣化資產還可以提高持有傳統市場敞口用戶的資本效率。投資者最終可能能夠保留對代幣化國庫券或股權持倉的敞口，同時使用它來支持單獨的衍生品交易，而不是出售資產並將收益轉換為傳統保證金工具。對於平台而言，這在抵押品存款、交易量、清算、資金費率和結算方面創造了潛在價值。然而，對於用戶來說，利益取決於保守的抵押品折扣率、可靠的定價、深厚的清算流動性，以及對股息、拆股、市場收盤和交易暫停等事件的清晰處理。

永續市場是一個嚴苛的首次測試，因為它們會迅速暴露弱點。系統必須以低延遲處理訂單，保持準確的保證金計算，持續更新價格，並在損失超過可用抵押品之前清算持倉。當抵押品與不連續交易的底層市場掛鉤時，這些要求變得更加複雜。Ondo 自己的產品披露指出，在非交易時段，流動性可能會下降，價差可能會擴大，代幣價格可能會偏離底層證券。因此，僅僅因為代幣可以在鏈上移動，代幣化資產並不能消除傳統市場的運營時間表和價格發現限制。Ondo 的產品文檔直接指出了這些非交易時段風險。

RWA 競爭正超越發行階段

RWA 增長的第一階段集中在將資產上鏈。平台通過監管結構、儲備質量、分發網絡、支持的司法管轄區以及可用的代幣化產品數量進行競爭。這些因素仍然至關重要，但成功的發行日益成為進入更大競爭領域的入門券。下一層次的競爭關注用戶在資產發行後可以做什麼：他們可以在哪裡交易，是否可以作為抵押品質押，跨網絡轉移的效率如何，以及機構是否可以在不接受公鏈執行限制的情況下訪問熟悉的市場功能。

Ondo 已經建立了有意義的發行和分發基礎。2026 年 5 月，該公司報告稱，Ondo Stocks 的總鎖定價值超過了 10 億美元，累計交易量達到了 180 億美元，並在 Ethereum、Solana 和 BNB Chain 上提供了超過 260 種代幣化的美國股票和 ETF。引用 RWA.xyz 的数据，它還報告稱在代幣化股權發行人中的市場份額超過了 70%。這些是公司報告的數字，但它說明了為什麼 Ondo 的下一個約束可能不再是代幣化產品的可用性。戰略問題是如何將不斷增長的資產基礎轉化為運作良好的資本市場。Ondo 的 2026 年 5 月更新提供了基礎數據。

這改變了行業競爭優勢的來源。發行人可以從鑄造和管理資產中賺取費用，但交易網絡有可能通過執行、融資、抵押服務、風險管理和結算來捕捉金融生命周期中更大的部分。流動性創造了其自身的網絡效應：交易者偏好價格更好和訂單簿更深的場所，而做市商偏好訂單流更多和抵押品可重複使用的場所。如果 Ondo 能將其代幣化資產與這些功能連接起來，其產品組合將比一組代表傳統證券的包裝器更難複製。

Ondo Network 可能在何處捕捉價值

Ondo Network 可能成為連接代幣化資產、交易者、做市商、託管方、區塊鏈和傳統流動性提供商的協調層。該公司表示，基礎設施不限於永續合約，還可以支持現貨市場、借貸、結構化產品和結算軌道。每個應用程序都將增加同一資產的效用，並可能在 Ondo 生態系統內集中更多流動性。Ondo 不必完全依賴對單個代幣化產品的需求，而是可以受益於這些產品在多種金融活動中的重複使用。

這種轉變也降低了擁有獨立 Layer 1 作為終極目標的重要性。新鏈面臨昂貴的安全要求、有限的初始流動性、碎片化的用戶、橋接風險，以及需要說服開發者和機構採用另一種執行環境。Ondo Network 理論上可以在現有公鏈上結算，同時將其差異化放在交易層。這允許 Ondo 觸及多條鏈上的資產和用戶，而無需強迫市場遷移到新的基礎網絡。

這並不意味著公鏈變得不那麼重要。它們的角色變得更加狹窄，並且 arguably 更具防禦性：持有資產、強制執行轉移和提供獨立可驗證的結算。執行網絡在性能和市場設計上競爭，而成 established 區塊鏈提供安全和分發。Ondo 的戰略賭注是，RWA 技術棧中最有價值的位置可能屬於跨鏈協調流動性和抵押品的平台，而不是另一個通用賬本的運營商。

Ondo Network 與現有市場模型的區別

與中心化交易所相比，Ondo Network 旨在讓用戶保留對資產的控制權，並驗證批准的執行軟件是否產生了記錄的結果。中心化場所通常控制託管、匹配、內部記錄和結算，要求客戶信任運營商的資產負債表和運營控制。Ondo 將執行與鏈上結算分離可能會減少一些交易對手集中度，儘管實際保護水平將取決於如何處理提款、緊急程序、證明失敗和有爭議的狀態轉換。

與完全鏈上去中心化交易所相比，Ondo 犧牲了普遍的执行透明度以換取隱私和更低延遲。這種權衡可能會吸引不希望持倉和訂單流公開可見的機構和專業做市商。它也降低了執行時刻的可組合性，因為其他智能合約不一定能實時檢查或與私密狀態交互。因此，Ondo 必須證明交易後驗證和公共結算提供了足夠的透明度，而不會重新創建中心化場所的信任假設。

與主要關注鑄造和贖回的 RWA 發行人相比，Ondo 正在垂直構建圍繞其產品的二級市場基礎設施。這可以加強分發和抵押品效用，但也引入了額外的運營和監管複雜性。在许多法律體系下，發行資產、運營衍生品市場、管理保證金和協調結算是不同的活動。技術集成並不會自動合併它們的監管待遇。

Ondo 仍需解決的主要風險

第一個主要風險是對安全飛地的依賴。可信執行環境可以保護機密計算，但其安全性取決於硬件、固件、遠程證明程序、密鑰管理以及不存在可利用的側信道。只有批准代碼在運行的主張必須是可獨立測試的，如果飛地提供商、軟件組件或加密密鑰遭到破壞，系統需要可信的響應。擴大證明者集合可能會減少對單一運營商的依賴，但去中心化應通過對升級、密鑰、狀態承諾和恢復程序的實際控制來衡量。

第二個風險是市場基礎設施。代幣化資產抵押品需要可靠的價格、保守的風險參數、流動的清算途徑以及對公司行為的清晰處理。代幣化股權即使在其底層交易所關閉時也可能連續交易，導致參考價格過時或可用流動性有限的時期。底層市場重新開盤時的大幅缺口可能會迅速改變抵押品價值。因此，Ondo Perps 必須同時管理加密貨幣風格的連續槓桿和傳統市場的不連續性。

第三個風險是流動性。技術性能本身無法創造深度市場。Ondo 將需要有競爭力的做市商、對底層資產的可靠訪問、高效的對沖場所以及足夠的自然需求，以防止交易活動變得依賴補貼。最後，監管邊界可能比架構更具決定性。Ondo Stocks 提供對底層證券的經濟敞口，但它們本身並非其所參考的股票、ETF 或 ADR，且可用性仍受司法管轄區限制。添加槓桿衍生品和交叉抵押可能會引入進一步的許可、披露、投資者保護和市場行為要求。

Ondo 是在放棄區塊鏈還是優化其角色？

Ondo 的決定最好被理解為功能的重新分配，而非從區塊鏈撤退。原始的 Ondo Chain 提案試圖將發行、驗證、安全、合規、預言機、橋接和應用執行放入一個專門的 Layer 1。Ondo Network 通過將私密、對延遲敏感的執行放在安全飛地中，將分佈式驗證交給證明者，並將資產結算放在公鏈上來縮小問題範圍。目標仍然是鏈上資本市場，但公司不再將獨立區塊鏈視為該市場的必要中心。

更深層的含義是，RWA 競爭正成為一場市場結構競賽。代幣化資產確立了其數字表示形式；它不會自動創造流動性、高效抵押品、專業執行或可靠結算。Ondo 賭定這些下游功能將決定哪些平台捕捉持久價值。如果模型成功，Ondo Network 可能將公司從代幣化資產發行人轉變為更廣泛的機構交易和結算提供商。如果失敗，可能的原因將不是代幣化產品的短缺，而是對執行模型的信任不足、流動性淺薄、風險控制薄弱或監管未解決。

結論

Ondo 的轉型表明，RWA 市場正在成熟，超越了哪些資產可以被代幣化的問題。更重要的問題是這些資產是否能支持流動、私密、資本高效且可驗證的市場。通過將執行與結算分離，Ondo Network 試圖在解決機構交易要求的同時保留公鏈的最強屬性。其成功將取決於安全飛地和分佈式證明能否提供可信的驗證，Ondo Perps 能否吸引持久的流動性，以及監管機構是否接受涵蓋代幣化證券、槓桿交易和多鏈結算的金融技術棧。

風險免責聲明：本文僅供信息參考，不構成投資建議。數字資產和代幣化金融產品涉及重大的市場、流動性、技術、交易對手和監管風險。讀者在做出財務決策前应進行獨立研究並評估自身情況。