概述 比特幣在 9 月下旬重新站上 8 萬美元區間，又在兩天內被債券市場拖了回來。根據 CoinDesk 的市場報道，美國 10 年期國債收益率升至 2007 年以來最高水平，比特幣一度跌至 83,344 美元，股票與加密資產同步走低。CoinGecko 的數據顯示，比特幣當前市值約 1.69 萬億美元，在整個加密市場中的佔比約 57.3%。 價格回到這個位置，估值問題就變得尖銳起來。距離 202概述 比特幣在 9 月下旬重新站上 8 萬美元區間，又在兩天內被債券市場拖了回來。根據 CoinDesk 的市場報道，美國 10 年期國債收益率升至 2007 年以來最高水平，比特幣一度跌至 83,344 美元，股票與加密資產同步走低。CoinGecko 的數據顯示，比特幣當前市值約 1.69 萬億美元，在整個加密市場中的佔比約 57.3%。 價格回到這個位置，估值問題就變得尖銳起來。距離 202
概述
比特幣在 9 月下旬重新站上 8 萬美元區間，又在兩天內被債券市場拖了回來。根據 CoinDesk 的市場報道，美國 10 年期國債收益率升至 2007 年以來最高水平，比特幣一度跌至 83,344 美元，股票與加密資產同步走低。CoinGecko 的數據顯示，比特幣當前市值約 1.69 萬億美元，在整個加密市場中的佔比約 57.3%。
價格回到這個位置，估值問題就變得尖銳起來。距離 2025 年 10 月的週期高點已經過去將近一年，中間經歷了超過 50% 的回撤和一輪反彈，現在的價格究竟屬於便宜、合理還是偏貴，沒有任何一個財務比率可以直接回答。股票有市盈率，債券有到期收益率，比特幣兩樣都沒有。市場實際使用的，是另一套建立在鏈上成本之上的估值工具：MVRV、實現價格、NUPL，以及長期持有者的持倉成本。這些指標當前給出的讀數，正好落在一個值得仔細拆解的位置。
核心要點
估值的分母不是盈利，而是持幣成本。 比特幣沒有現金流，傳統折現模型無法套用。鏈上估值的做法是把全網所有代幣按最後一次鏈上轉移時的價格重新計價，得到實現市值，再與市值對比。
MVRV 目前仍在歷史中性偏低區間。 MacroMicro 的數據顯示，9 月 20 日比特幣 MVRV Z-Score 讀數爲 0.95。歷史上 7 以上對應週期頂部，0 以下對應週期底部。
成本線構成了清晰的階梯。 根據 Glassnode 第 38 周鏈上週報，真實市場均價位於 7.7 萬美元，長期持有者最密集的成本區間在 8.4 萬至 8.5 萬美元，下一個重要阻力是 9.67 萬美元的平均 MVRV 價格。
這輪熊市的未實現虧損異常淺。 Glassnode 指出，比特幣在本輪熊市中從未有一個日線收盤低於實現價格，NUPL 始終沒有轉負，而 2018 年和 2022 年都深度跌入負值區間。
宏觀貼現率正在與鏈上信號對衝。 美聯儲 9 月 16 日已將聯邦基金利率上調至 3.75% 至 4%，Cointelegraph 報道稱 CME FedWatch 顯示 10 月再次加息的概率一度達到 75.3%。
價格重新站上成本線，估值問題隨之而來
一年之內從貴到便宜再回到中間
bit.com 的 MVRV 分析記錄了這一輪完整的估值擺動：比特幣在 2025 年 10 月 6 日觸及 126,198 美元的高點，隨後回撤超過 50%，到 2026 年年中跌至 6 萬美元出頭。8 月 8 日比特幣在 64,000 美元附近時，MVRV 約爲 1.24，Z-Score 爲 0.42，實現價格約 52,330 美元，意味着市場價格僅略高於全網平均持幣成本。隨後的反彈把 MVRV 推回 1.5 附近，Z-Score 回到 1.0 左右，仍然低於長期均值。
這段區間本身就說明了鏈上估值的用途。當價格從 12 萬跌到 6 萬時，沒有任何盈利數據可以告訴投資者哪一段是超跌；而 MVRV 在 8 月給出的讀數表明，市場正在接近整體成本線，這是一個可以量化的位置，而不是情緒判斷。
債券市場重新成爲定價變量
比特幣在 9 月下旬的回落，起因不在鏈上。CoinDesk 記錄了 9 月 23 日的盤中情況，10 年期美債收益率單日跳升 18.5 個基點至 5.127%，創 2007 年以來新高，同期納斯達克下跌 1.15%，標普 500 下跌 0.7%，10 月加息預期從約 50% 升至 73.1%。美聯儲在 9 月 16 日的政策執行說明中已將聯邦基金利率目標區間上調至 3.75% 至 4%，並將準備金餘額利率提高至 3.90%。
對一項不產生現金流的資產來說，無風險利率上升意味着持有成本上升。這是鏈上指標無法捕捉的部分，也是任何估值判斷都必須同時考慮的外部條件。美聯儲的下一次議息會議定於 10 月 27 日至 28 日。
爲什麼市盈率在比特幣身上失效
沒有盈利，就沒有分母
市盈率的本質是用價格除以某種可持續的現金回報。股票有淨利潤，房地產有租金，債券有票息。比特幣協議不產生利潤，不分配收益，持有它不會帶來任何合約意義上的現金流入。把市值除以任何一個鏈上活躍度指標得到的所謂比率，都缺乏經濟學意義上的對應關係。
這一點常被誤讀爲"比特幣無法估值"。更準確的說法是，比特幣不能用收益法估值，但可以用成本法和相對法估值。市場實際使用的，正是後兩者的鏈上版本。
實現市值把資金流入量化了
鏈上估值的起點是實現市值。它的算法是把每一枚代幣按照它最後一次在鏈上轉移時的價格計價，然後全部加總。按照 CryptoQuant 的定義，這個數值衡量的是資產供應量按各自最後移動價格計價後的總和，而不是用當前價格統一乘算。
把實現市值除以流通供應量，得到實現價格，也就是全網平均持幣成本。這個數字回答了一個市盈率無法回答的問題：市場整體到底爲這些代幣付出了多少錢。它不是估值的結論，而是估值的基準線。
MVRV：市場價格與持幣成本的比值
指標的構造與閾值
MVRV 是市值與實現市值的比值。根據 Newhedge 的指標說明，這一概念由鏈上分析師 Murad Mahmudov 與 David Puell 在 2018 年 10 月的一篇論文中提出，此後成爲判斷比特幣週期位置的常用工具。bitbo 的數據頁面給出了傳統閾值：比率高於 3.7 視爲高估，低於 1 視爲低估。
比率低於 1 的含義非常直觀：市場價格低於全網平均成本，平均持有者處於虧損狀態。歷史上這種狀態出現的次數有限，且每次都接近週期底部。
Z-Score 把比率放進統計框架
MVRV 比率的問題在於跨週期可比性較差。Z-Score 的做法是用市值與實現市值之差，除以市值的歷史標準差，把結果表達爲偏離均值多少個標準差。bit.com 的分析指出，按照傳統分帶，Z-Score 高於 7 屬於歷史性狂熱，每一個 2022 年之前的週期頂部都出現在這一區間，2 至 4 則屬於估值被拉伸但尚未極端的狀態。
當前讀數是 0.95。這個位置距離頂部分帶相當遙遠，也已經離開了年中接近零的底部區域。用最直接的語言描述，比特幣現在既不便宜，也談不上貴。
閾值本身也在變化
真正值得警惕的，是把歷史閾值當成固定常數。bit.com 的分析給出了一個關鍵觀察：本輪週期的 MVRV 峯值按 Amberdata 的統計約爲 2.524，出現在 2025 年 1 月，遠低於此前兩次重大頂部之前的 3.5 門檻。Z-Score 從未進入紅色區間，NUPL 也從未持續站上 0.75。這是歷史上第一次，主要的週期頂部指標沒有一個乾淨地觸發。
一個合理的解釋是市場結構發生了變化。ETF、託管機構和企業資產負債表持有的比特幣，其鏈上移動頻率與散戶完全不同，這會直接影響實現價格的更新速度，進而壓低 MVRV 的波動幅度。指標仍然有效，但極值區間需要重新校準。
成本線階梯：估值區間的上下沿
從實現價格到平均 MVRV 價格
Glassnode 第 38 週週報把幾條成本線放在了同一張圖上。真實市場均價位於 7.7 萬美元，這一指標衡量活躍流通代幣的整體成本，排除長期沉睡和疑似遺失的供應。長期持有者最密集的成本簇位於 8.4 萬至 8.5 萬美元，恰好就在當前價格下方。再往上，9.67 萬美元是平均 MVRV 價格，其算法是實現價格乘以比特幣的長期平均 MVRV，標誌着平均持有者的賬面利潤回到長期常態的位置。一至兩年前在區間頂部買入的投資者，其盈虧平衡點也接近這一水平。
這些數字構成的不是預測，而是一張成本地圖。Glassnode 的表述相當剋制：價格守住 8.4 萬美元，通往 9.67 萬美元的路徑就保持開放；跌回 8.4 萬美元以下，7.7 萬美元將重新成爲觀察焦點。
階梯是會移動的
成本線並非靜止。Glassnode 在 8 月 19 日的週報中記錄了熊市最深處的配置：短期持有者成本基礎降至 68,500 美元，低於當時 75,800 美元的真實市場均價，意味着代幣的成交價格同時低於兩個羣體的持倉成本，這是歷史上週期底部形成時的典型特徵。
到了 9 月 9 日的週報，格局已經改變。長期持有者成本基礎、清算分佈圖與 ETF 盈虧平衡點三個獨立來源，同時把阻力帶指向 8.3 萬至 8.6 萬美元，其中 ETF 盈虧平衡點在 8.6 萬美元，企業金庫的盈虧平衡點約在 80,500 美元。短短三週，市場從所有成本線之下回到了成本線之間。
長期持有者的成本是最慢的那條線
長期持有者實現價格衡量的是持有超過 155 天且不在交易所儲備中的代幣的平均獲取成本。按照 CoinGlass 的指標說明，它通過長期持有者供應的實現價值除以持幣數量計算，反映的是投資者信心與潛在支撐位。這條線移動最慢，因此在判斷估值區間下沿時參考價值最高。
多數鏈上指標在 Glassnode、CryptoQuant、CoinGlass 等平臺可以直接查看。交易者通常把它們與 MEXC 等交易平臺上的現貨成交與合約持倉數據放在一起交叉驗證，避免單一口徑帶來的偏差。
NUPL 與獲利供應：這輪迴撤爲什麼不一樣
虧損面很寬，虧損幅度很淺
NUPL 衡量的是全網所有代幣的賬面盈虧總和佔市值的比例。Glassnode 第 38 週週報給出了本輪週期最反直覺的一組對比：在 6 月低點，處於盈利狀態的供應占比降到了與 2022 年 11 月低點大致相同的水平，也就是說，處於虧損的代幣數量與上一輪熊市相當；但 NUPL 在本輪週期始終沒有轉爲負值，而 2018 年和 2022 年都深度跌入負區間。
虧損的廣度與深度分離，含義是被套的人很多，但套得不深。拋售壓力通常與虧損幅度正相關，而不是與虧損人數正相關，這也是本輪迴撤沒有出現 2022 年式連鎖清算的結構性原因之一。
從未跌破實現價格
更罕見的信號是，比特幣在本輪熊市中從未有一個日線收盤價低於實現價格。Glassnode 指出，2018 至 2019 年和 2022 至 2023 年的熊市中，價格在實現價格之下運行了數月，而這一次 6 月低點始終守在實現價格之上，是 2017 年以來的熊市中唯一做到這一點的。如果價格能夠守住真實市場均價，6 月低點將成爲三次熊市低點中最淺的一次。
獲利了結仍然溫和
估值高低最終要由行爲驗證。Glassnode 數據顯示，本輪上漲期間的周度淨已實現盈虧只是 2024 年和 2025 年頂部時的一個零頭，量級更接近 2023 年末至 2024 年初那一輪上升趨勢的起點。短期持有者中處於盈利的比例已經越過了歷史上拋壓擡頭的分界線，但實際的已實現盈利仍然偏低，意味着賣出的動機尚未轉化爲賣出的行爲。
美國現貨 ETF 在本輪擠壓啓動後的五個交易日內淨流入約 13 億美元，結束了此前兩週的淨流出，全市場現貨成交量較 8 月低點回升 121%。資金在價格上漲時買入，而不是在下跌時拋售，這與 2025 年底至 2026 年中連續四次在下跌途中放量的模式形成對比。
風險、盲點與後續觀察點
鏈上估值的三個結構性盲點
第一個盲點是託管集中化。ETF、企業金庫和託管機構持有的代幣在鏈上極少移動，這會讓實現價格的更新滯後於真實的資金進出，進而系統性壓低 MVRV 的讀數。這正是本輪週期頂部指標集體失靈的可能原因之一。
第二個盲點是指標的滯後屬性。實現價格、NUPL 和 MVRV 都是按日更新的週期工具，不提供日內信號，對短線交易幾乎沒有指導價值。
第三個盲點是自我實現風險。當足夠多的參與者把 8.4 萬美元或 9.67 萬美元視爲關鍵位，這些價位會因爲掛單和期權對衝而短期生效，但這種有效性來自共識本身，而非估值邏輯。Glassnode 記錄的期權數據就說明了這一點：Deribit 做市商在 9.5 萬美元執行價附近的正伽馬敞口升至圖表上的最高讀數，現貨至 9.2 萬美元之間則積累了負伽馬，前者傾向於抑制波動，後者傾向於放大波動。
三種情景
在偏多情景中，價格守住 8.4 萬美元的長期持有者成本簇，ETF 流入延續，獲利了結保持在當前量級，9.5 萬至 9.7 萬美元成爲第一道真正的估值考驗。到達那一水平時，MVRV 大致會回到長期均值附近，市場將從"便宜"轉爲"合理偏貴"。
在震盪情景中，價格在真實市場均價與長期持有者成本簇之間反覆，MVRV 在 1.5 附近停留較長時間。這是估值中性區最常見的狀態，也是鏈上指標指導意義最弱的階段。
在偏空情景中，美債收益率繼續上行、美聯儲 10 月再次加息，貼現率壓力蓋過鏈上信號。跌破 8.4 萬美元會把 7.7 萬美元重新拉回視野，若連 7.7 萬美元也守不住，本輪"最淺熊市低點"的敘事將面臨重新檢驗。
值得盯住的變量
最直接的觀察點是周度已實現盈虧是否向 2024 年和 2025 年頂部的量級靠攏，那是持有者開始向上漲賣出的信號。其次是 ETF 淨流入能否維持當前節奏，以及現貨成交量在七日均值上的恢復程度，目前該數值仍比一年前低約 30%。宏觀一側，10 月 27 日至 28 日的議息會議、後續的就業與通脹數據，都會直接作用於無風險利率這一分母。鏈上一側，MVRV Z-Score 從 0.95 向 2 以上遷移的速度，將決定估值重估是平緩還是急促。
James Mitchell 獨家觀點
在 James Mitchell 看來，當前這個位置最值得強調的，不是比特幣貴還是便宜，而是幾條獨立來源的成本線罕見地收斂到了同一個窄帶。長期持有者最密集的成本簇在 8.4 萬至 8.5 萬美元，Glassnode 記錄的 ETF 盈虧平衡點在 8.6 萬美元，企業金庫盈虧平衡點約在 80,500 美元，而價格恰好在這幾個數字中間反覆。這意味着當前區間的多空博弈，本質上是在決定幾類最大的機構持有者今年能否首次回到盈虧平衡之上。這種結構在鏈上數據裏並不常見，它讓 8 萬至 8.6 萬美元這一帶的攻防，比單純的技術形態更有信息含量。
市場最可能誤讀的地方，是把歷史閾值當成不變的標尺。本輪週期的 MVRV 峯值只有約 2.524，遠低於 3.5，Z-Score 從未進入紅色區間，NUPL 也從未持續超過 0.75。如果有人仍在等待 Z-Score 衝上 7 再減倉，很可能整輪週期都等不到那個信號。同樣值得警惕的是反向誤讀：NUPL 從未轉負，並不等於下跌風險已經消失，它只說明這一次的賬面虧損比歷次都淺，而淺虧損本身既可以解釋爲韌性，也可以解釋爲出清不徹底。兩種解釋在數據上暫時無法區分，這正是當前最誠實的表述。
投資者接下來最應該關注的，是行爲層面的指標，而不是估值比率本身。短期持有者盈利佔比已經越過歷史上拋壓擡頭的分界線，但已實現盈利仍然偏低，這個組合是不穩定的：它要麼因爲價格繼續上漲而演變爲持續的獲利了結，要麼因爲價格回落而重新壓回分界線之下。哪一邊先發生，比 MVRV 從 0.95 走到 1.2 更有指示意義。與此同時，把倉位規模錨定在成本線上是可操作的風險管理方式，例如以真實市場均價 7.7 萬美元作爲估值支撐的參照，而不是以某個整數關口作爲心理錨點。
從跨資產角度看，本輪行情給出的啓示是比特幣的估值已經變成一個雙分母問題。鏈上成本線決定了內部的相對高低，美債收益率決定了外部的機會成本。9 月 23 日的走勢就是這個框架的演示：鏈上信號在改善，10 年期收益率升至 2007 年以來最高，價格照樣回落。這與傳統市場中長久期成長股的定價邏輯高度相似，只不過比特幣的"久期"來自其完全依賴終值的現金流結構。對於跨資產配置者而言，把比特幣同時放在鏈上成本框架和實際利率框架中觀察，比單獨使用任何一個都更接近它當前的真實定價機制。
常見問題
比特幣現在到底算不算被高估？
按照鏈上估值的傳統標準，目前不算高估。MVRV 比率高於 3.7 才被視爲高估，低於 1 視爲低估，而 MacroMicro 數據顯示 9 月 20 日 MVRV Z-Score 爲 0.95，距離歷史上對應週期頂部的 7 以上區間相當遙遠。更準確的描述是，比特幣已經離開了年中接近全網成本線的便宜區域，進入了中性偏低的位置，既不便宜也談不上貴。
爲什麼不能用市盈率給比特幣估值？
因爲沒有分母。市盈率需要一個可持續的現金回報作爲基礎，比特幣協議不產生利潤，也不向持有者分配任何收益，任何用市值除以鏈上活躍度得到的比率都缺乏經濟學上的對應關係。鏈上估值繞開了這個問題，改用全網實際支付的成本作爲基準，用市值與實現市值的比值來衡量偏離程度。
MVRV 和 MVRV Z-Score 有什麼區別？
MVRV 是市值除以實現市值得到的原始比率，讀數直觀但跨週期可比性較弱。Z-Score 在此基礎上用市值的歷史標準差做標準化，把結果表達爲偏離長期均值多少個標準差，因此更適合跨週期比較。實務中通常把比率用於判斷當前偏離幅度，把 Z-Score 用於判斷這種偏離在歷史上有多罕見。
實現價格和長期持有者成本哪一個更重要？
用途不同。實現價格是全網平均持幣成本，代表估值區間最堅實的下沿，歷史上跌破它的時間都很短。長期持有者實現價格只統計持有超過 155 天且不在交易所儲備中的代幣，移動更慢，更能反映高信心資金的成本位置。判斷週期底部時前者更關鍵，判斷阻力位置時後者更有參考價值。
NUPL 從未轉負意味着什麼？
意味着本輪熊市中全網代幣的賬面虧損總額始終沒有超過賬面盈利總額。Glassnode 指出，2018 年和 2022 年的熊市中這一指標都深度跌入負值，而這次在 6 月低點時虧損供應的比例已經接近 2022 年 11 月的水平，虧損幅度卻淺得多。被套的人很多但套得不深，這通常對應更小的拋售壓力。
這些鏈上指標會失效嗎？
會出現偏移。ETF、託管機構和企業金庫持有的代幣在鏈上極少移動，會讓實現價格的更新滯後於真實資金流向，進而壓低 MVRV 的波動幅度。本輪週期的 MVRV 峯值只有約 2.524，遠低於此前兩次重大頂部之前的 3.5 門檻，Z-Score 也從未進入紅色區間，說明傳統閾值需要按照新的市場結構重新校準，而不是直接套用。
美債收益率爲什麼會影響比特幣估值？
因爲它決定了持有一項不產生現金流的資產的機會成本。9 月 23 日 10 年期美債收益率升至 5.127%，爲 2007 年以來最高，同日比特幣、納斯達克與標普 500 同步下跌。鏈上指標衡量的是比特幣相對自身歷史的貴賤，無風險利率衡量的是它相對其他資產的吸引力，兩者需要同時納入判斷。
接下來最值得跟蹤哪些數據？
周度淨已實現盈虧是最直接的行爲指標，向 2024 年和 2025 年頂部量級靠攏意味着持有者開始向上漲賣出。ETF 淨流入能否維持當前節奏、現貨成交量的恢復程度，以及價格能否守住 8.4 萬美元的長期持有者成本簇，共同決定 9.5 萬至 9.7 萬美元這道估值考驗是否會到來。宏觀一側，10 月 27 日至 28 日的議息會議是關鍵節點。
免責聲明
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關於作者
James Mitchell 專注於比特幣和山寨幣的技術分析、市場趨勢及交易策略。他常駐倫敦，擁有超過 10 年的金融市場經驗。加入 MEXC Learn 之前，James 曾在一家歐洲領先的投資機構擔任高級分析師，並在風險管理和量化交易領域積累了專業經驗。
James 於 2017 年開始轉向加密貨幣市場，此後憑藉以數據爲基礎的分析方法逐漸受到關注。他擁有倫敦政治經濟學院金融經濟學碩士學位。其分析框架將傳統技術分析與鏈上指標相結合，旨在爲讀者提供具有實際參考價值的市場洞察。
專業領域：技術分析、市場趨勢與週期、交易策略、比特幣與山寨幣分析、風險管理。
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