代币与股票：估值差距

作者：DWF

编译：Jae,PANews

要点

• 代币： 高估值和流动性下降已损害投资者信心,资金正流入股票。

• 代币和股票具有相似的上涨潜力,但其风险特征截然不同： 代币峰值更快(<30天)并面临更大波动性;而股票在更长时间跨度内保持更稳健的回报。

• 相对于代币,股票享有更高的估值溢价： 这种溢价可归因于机构准入要求、指数纳入潜力以及股票支持的更广泛交易策略。

• 市销率(P/S)为评估公司提供了有用的基准,但估值分歧反映了其他因素的重要性, 包括监管护城河、收入多元化、股东价值和行业情绪。

• 随着整合加速,并购(M&A)活动达到五年来最高水平： 收购能力已证明比现场构建更快,而监管合规正推动战略性收购。

代币发行的现状

加密货币行业已达到临界点。数十亿美元正在涌入,机构兴趣达到顶峰,监管环境日益有利。然而,对于建设者和用户来说,情况比以往任何时候都更加黯淡。机构资金与加密货币原生精神之间日益扩大的差距是更大问题的一部分。最初的去中心化精神和赛博朋克实验似乎正在消退,取而代之的是中心化实体的进入及其巨大影响。

加密货币长期以来在高风险、赌场式环境中蓬勃发展,随着代币表现急剧下降,这种环境正逐渐被剥离。这也是由掠夺性事件驱动的,这些事件严重影响散户投资者,导致市场流动性外流。

根据Memento Research的报告,2025年发行的代币中超过80%目前的价格低于其TGE价格。项目受到特别严重的打击,因为难以证明和维持其高估值,表现为高波动性和代币普遍缺乏需求。上涨潜力也变得稀缺,因为大多数代币自TGE以来面临重大抛售压力,原因包括早期获利了结、对产品缺乏信心或不良代币经济学(空投、CEX等)。这抑制了投资者和散户的兴趣,"10/10"现象等事件进一步加剧了资金从加密市场的外流,引发了对该行业核心基础设施的质疑。

IPO的兴起

与此同时,在传统金融领域,IPO已被证明对加密公司极具吸引力,2025年出现了几个值得注意的上市案例,目前还有更多公司正在申请IPO。数据显示,2025年加密货币IPO筹集了超过146亿美元,与2024年相比增长了48倍。并购也显示出类似的增长率,领先公司寻求实现其产品组合的多元化,我们将在下面进一步讨论。总体而言,这些公司的出色表现表明市场对数字资产敞口有强烈需求。这一趋势可能在2026年加速。

流动性流向何处?

过去一年,众多备受瞩目的IPO和ICO筹集了大量资金。下表显示了每家公司筹集的资金金额和初始估值。

这表明IPO和ICO的估值相对相似。一些ICO(如Plasma)故意将价格定在低于机构投资者估值的水平,以为散户投资者提供更大的上涨潜力和市场准入机会。平均而言,IPO向公众提供12-20%的股份,而ICO提供7-12%。World Liberty Finance是一个显著的例外,其发行量超过总供应量的35%。

对ICO和IPO的分析显示,代币通常表现出更大的短期波动性和更短的峰值时间(<30天)。相反,股票倾向于在更长时间内实现稳定增长。值得注意的是,尽管如此,两者在潜在上涨空间方面相似。

CRCL和XPL是例外,从一开始就经历了显著收益,为投资者提供了10-25倍的回报。尽管如此,它们的表现仍然遵循上述趋势。XPL在两周内从高点回撤65%,而CRCL在同期稳步攀升。

收入:评估股票溢价

对收入数据的进一步分析显示,股票往往比代币享有更高的溢价,分别为7-40倍和2-16倍。这可归因于多种因素带来的流动性增强:

• 机构准入: 虽然关于在资产负债表上纳入数字资产的积极情绪持续增长,但仍主要限于授权基金(特别是养老金或捐赠基金)。IPO为公司提供了获得这一庞大机构资本池的途径。

• 指数纳入: 公开市场的增长动力远强于链上市场。Coinbase将于2025年5月加入标普500指数,成为首家被纳入的加密公司。这可能导致指数追踪基金/ETF的累积和买入压力。

• 替代策略: 股票市场允许更广泛的机构策略,包括期权和杠杆,而链上代币往往受到流动性和交易对手不足的限制。

总体而言,市销率(P/S)显示了公司基于过去12个月收入的估值,有助于确定其相对于竞争对手是否被低估或高估。然而,数字之外的投资者情绪因素并未被纳入考虑。评估股票/代币时需考虑的因素包括:

• 护城河和多元化 : 这些在快速发展的数字资产行业至关重要。许可和监管合规正在获得溢价,而多元化的业务组合增强了核心业务的价值主张,超越了单纯的收入数字。

例如,Figure推出了自己的RWA借贷池,面向散户和机构投资者开放,并且是第一家获得SEC批准发行计息稳定币($YLDS)的公司。Bullish是一家受监管的交易所,但也拥有CoinDesk等其他业务,这为其交易服务之外增添了价值。所有这些因素都可能有助于极高的溢价。

相比之下,eToro因其极低的市销率而显得"被低估",但更深入的分析显示,其收入和成本同步增长,这并不理想。此外,该公司仅专注于提供交易服务,导致差异化有限和利润率低下。因此,建立防御性护城河和业务多元化应该是投资者的关键关注点。

• 股东价值:通过回购向投资者返还资本在股票和代币市场都很常见,特别是对于具有强大收入产生能力的公司。

例如,Hyperliquid拥有最激进的回购计划之一,其97%的收入用于回购。自成立以来,援助基金已回购超过4,050万个HYPE代币,占总供应量的4%以上。这种激进的回购计划无疑会影响价格,只要收入保持稳定且行业仍有增长空间,就能提振投资者信心。这有助于改善市销率,但鉴于团队本身的强力支持,这并不一定意味着代币"被高估"。

• 行业情绪:由机构或监管事件驱动的高增长行业自然会享有溢价,因为投资者寻求敞口。

例如,Circle于2025年6月IPO后不久,其股价经历了抛物线式飙升,其市销率达到约27的峰值。这可归因于Circle IPO后不久通过的GENIUS法案,这是一个旨在使稳定币的采用和发行合法化的框架。作为稳定币基础设施的领先参与者之一,Circle将成为主要受益者。

并购:重大整合

报告显示,2025年加密货币并购活动预计将达到五年来的最高水平,这既受到传统金融(TradFi)公司活动增加的推动,也受到更有利的监管环境的影响。在特朗普政府一系列加密友好政策之后,数字资产库(DAT)活动激增,因为在资产负债表上持有数字资产敞口已变得不那么具争议性。公司也将重点转向收购,因为这是获得特定许可证和实现合规的更有效方式。总体而言,监管框架的建立为并购活动的加速铺平了道路。

回顾过去一年,所有行业的交易数量都显著增加。机构优先考虑的前三类是:

• 投资与交易: 包括交易和结算基础设施、代币化、衍生品、借贷和DAT

• 经纪商与交易所: 专注于数字资产的受监管平台

• 稳定币与支付 : 包括存取款渠道、基础设施和应用

这三类将占2025年交易价值的96%以上,总计超过425亿美元。

顶级收购方包括Coinbase、Kraken和Ripple,它们都涉足多个类别。值得注意的是,通过收购传统和创新的去中心化应用(dApp),Coinbase巩固了其成为"万能应用"并将链上应用带给大众的雄心。这可能源于交易所之间竞争加剧以及追求捕获自己的用户群和流量以成为"万能应用"。

其他公司,如FalconX和Moonpay,正在加大各自领域的努力,通过互补性收购提供全方位服务。

"代币"发行的下一步是什么?

尽管当前的市场状况和情绪,我们相信2026年将继续为数字资产领域带来许多积极因素。我们预计会有更多公司准备IPO,这对行业来说是净利好。它提供了更大的资本和投资者池的可及性和敞口,从而扩大了整体蛋糕。

等待IPO的公司包括:

• Kraken : 于2025年11月向SEC提交了S-1注册声明,极有可能在2026年初IPO。

• Consensys : 据报道正在与高盛和摩根大通合作,计划在2026年中期IPO。

• Ledger : 目标为40亿美元IPO,目前正在与高盛、Jefferies和巴克莱合作。

• Animoca : 计划通过反向并购收购Currenc Group Inc.并于2026年在纳斯达克上市。

• Bithumb : 目标在2026年以10亿美元估值在KOSDAQ上市,由三星证券承销。

前进的道路不是在传统金融和加密原生创新之间做出非此即彼的选择,而是一种融合。对于建设者和投资者来说,这意味着优先考虑基本面并创造能产生真实、可持续收入的有用产品。这种向长期思维的转变可能会造成一些动荡,但那些适应的人将抓住下一波价值创造的浪潮。

加密货币已死。加密货币万岁。