CoinFound年度报告：TradFi x Crypto 2026年展望

Takeaway

• 2025 年是传统金融与 Crypto 从“平行实验”走向“深度纠缠”的一年。

• 2026 年，以下宏观趋势将影响 TradeFi x Crypto 领域：

1. 法币体系信任危机与硬资产回归：面对全球债务螺旋与“财政主导”风险，机构加速配置黄金、比特
   币及大宗商品等“硬资产”以对冲法币信用侵蚀。

2. 地缘政治驱动并行清算体系落地：金融基础设施的“去武器化”需求推动区块链成为独立于 SWIFT 的
   备选结算方案，原子结算机制有效降低了跨境交易中的信任与对手方风险。

3. AI 生产力变现与机器支付兴起：AI 投资重心从算力硬件转向经济生产力生成，催生了 AI Agent 对合规稳定币及链上自动结算的刚性需求，以实现机器间的价值确权。

4. 能源成为核心资产与矿企基建化：电力短缺促使矿企转型为“混合计算中心”，其稀缺的电力接入权
   （Time-to-Power）引发科技巨头并购，驱动矿企估值向数据中心基础设施重构。

5. 链上资产（RWA）从发行迈向效用：资产代币化进入“可编程金融”阶段，RWA 不再仅是数字化凭证，
   而是作为 24/7 核心抵押品大幅提升回购市场与全域流动性的资金效率。

6. 私募信贷面临压力测试与透明化转型：2026 年到期债务潮或引发违约风险，倒逼行业从“黑箱”转向
   基于零知识证明（ZK）的实时链上透明审计，以规避 DeFi 连环清算危机。

7. 基础设施从碎片竞争走向巨头整合：市场进入类似电信行业的整合期，支付与金融巨头通过并购稳定
   币中间件及托管商完成赛道卡位，消除冗余并构建合规护城河。

8. 新兴市场从投机转向结构性依赖：加密资产在新兴市场已深化为支付与汇款的底层工具，庞大的真实
   用户场景使其成为连接 TradFi 资产与全球零售流动性的核心枢纽。

• 2026 年的趋势展望如下：

1. RWA 市场结构性爆发，稳定币筑底 3200 亿市场，权益与大宗商品将成为新增长点；

2. 稳定币进入 2.0 时代，从加密支付到争夺全球支付基建；

3. 股票代币化流动性或快速增长，DeFi 融合将成关键；

4. 私募信贷 RWA 转向“资产驱动”，在“违约”风险压力下或加速分化；

5. 黄金与大宗商品 RWA 开启“全资产抵押”新纪元；

6. RWA 流动性将进一步集中，三类 RWA 资产正在受到交易所青睐；

7. 加密概念股“兴起”、DAT 的“分化“与”集中”。

Figure 1. 2026 年传统金融 x 加密货币 7 大趋势展望

Figure 2. 2026 年影响传统金融 x 加密货币 8 大 Mega Forcesn

第一部分：TradFi x Crypto 2025 年整体概况

1.1 2025 年综述：融合的临界点

2025 年是传统金融与 Crypto 从“平行实验”走向“深度纠缠”的一年。

如果说 2024 年是 ETF 的元年，2025 年则是“TradFi x Crypto 后端重塑年”。虽然加密原生资产价格波动依旧，但基于区块链的清算、结算与资产发行（RWA）已悄然成为贝莱德（BlackRock）、摩根大通（JPM）等巨头的标准业务单元。资本不再仅仅追求 Beta 收益，而是追求通过代币化带来的资金周转率提升。

2025 年达成关键数据如下：

• 稳定币规模增长

– 数据：截至 2025 年 12 月底，稳定币总规模达到约 $300 亿，较 2024 年底（约 $ 130 亿）同比增长超过 100%。稳定币年交易量：2025 年全链稳定币（USDC, USDT, PYUSD, EURC）总转账金额达到 $15.8万亿，首次超过传统零售支付巨头 Visa 的年处理量。结算渗透率：在全球跨境外汇（FX）清算结算中，基于受监管稳定币的“原子结算”占比达到 2.8%，在 T+0 清算领域渗透率突破 12%。（数据来源：CoinFound/ Visa Crypto Analytics / BIS (Project Guardian Quarterly Review)

• RWA 总规模（不含稳定币）及增长

– 数据：截至 2025 年 12 月底，全网 RWA 总规模（不含稳定币）超过 25 亿美金，较 2024 年底（约 10亿美金）同比增长超过 100%

• 数字资产财库（DAT）与加密概念股兴起

– 数据：2025 年，数字资产财库（Digital Asset Treasury）及加密概念股兴起，截至 2025 年 12 月底，仅 DAT 整体市值约为 2241B 美元。

• 加密 ETF 规模及增长

– 数据：截至 2025 年 12 月底，全球现货加密 ETF（BTC, ETH, SOL 及混合 RWA ETF）的总资管规模约$1,400 亿，较 2024 年底（$1,200 亿）增长约 20%。

1.2 2025 年 TradFi x Crypto 重要事件时间线 (Timeline)

• 1 月：贝莱德 BUIDL 基金与 Circle 的智能合约实现互操作升级，支持 USDC 24/7 申赎，T+0 结算成为行业
新标杆。

• 2 月：新加坡金管局 (MAS) Project Guardian 扩展至第四阶段，渣打银行与汇丰银行完成首笔基于公链的跨
币种回购交易。

• 3 月：股票代币化获得相关司法管辖区关于“代币化证券非交易时段流通”的监管无异议函。

• 4 月：欧盟 MiCA 法案全面实施后的首个季度报告出炉，欧元稳定币发行量激增，超越英镑成为链上第二大借贷货币。

• 5 月：Swift 网络宣布与 Chainlink CCIP 完成生产环境集成，允许成员银行通过现有 Swift 消息传递指令进行链上资产转移。

• 6 月：美国 SEC 批准首个由一篮子 RWA（美债 + 企业债）支持的 ETF，标志着 RWA 资产正式进入零售美
股账户。

• 7 月：某中型私人信贷 RWA 协议因链下资产审计不透明遭遇信用危机，促使行业转向“实时链上审计”标准。

• 8 月：黄金代币化总市值突破 50 亿美元，地缘政治紧张局势下，PAXG 和 XAUt 成为避险资金首选。

• 9 月：支付巨头 Visa 推出“代币化存款适配器”，直接打通企业银行账户与公链 DeFi 协议。

• 10 月：香港证监会发布关于“证券型代币发行 (STO) 与 RWA 融合”的指导意见，允许散户在限额内参与。

• 11 月：链上国债 RWA 总规模（AUM）突破 500 亿美元大关。

• 12 月：OpenAI 投资的能源公司宣布发行“算力支持债券”（Compute-backed Bond），开启实物基础设施（DePIN）金融化新浪潮。

Figure 3. 2025 年 TradFi x Crypto 重要事件回顾

第二部分：影响 TradeFi x Crypto 的 Mega Forces

2.1 宏观不确定性、通胀、与债务压力继续，法币体系之外避险资产受青睐

• 全球法币体系进入“慢性信用侵蚀”阶段。

– 美债的“财政主导”风险加剧：截至当前，美国联邦债务已突破 38 万亿美元大关（数据来源：U.S.Treasury Fiscal Data），对应的，债券利息支出（Interest Expense）已经超过了国防预算，达到每年 1 万亿美元以上。一些观点认为，这种债务螺旋（Debt Spiral）意味着美联储无法长期维持高利率（否则利息会压垮财政），但降低利率又可能引爆通胀。为了对冲这种“法币信用风险”，机构必须配置更低交易对手风险（Counterparty Risk）的硬资产，例如黄金或是比特币。

– 黄金正在成为央行的“去美元化”共识：黄金不再仅仅是传统的抗通胀工具，而是被各国央行视为“去美元化”和“抗制裁”的战略储备。根据世界黄金协会（WGC）数据，全球央行已连续三年（2022-2024/25）净买入黄金超过 1000 吨。这种购买力主要来自新兴市场（中国、波兰、土耳其、印度等）。特别的，自从俄罗斯外汇储备被冻结后，全球机构意识到“如果你的储备资产是别人的负债，那么它就不是真正属于你的”。黄金是唯一一种不依赖任何政府信用的全球储备资产，因此成为了主权级资金的首选避险港。

– 实际资产（Real Assets）开始成为对抗“金融抑制”的工具：在通胀持续高于利率的“金融抑制”环境下，持有现金和债券是实际购买力的亏损，事实上，长期通胀中枢正在上移，逆全球化（供应链重组）、能源转型（绿色通胀）、劳动力短缺等结构性因素，使得通胀很难回到 2% 的理想目标。因此，机构投资组合（如 60/40 策略）正在失去吸引力，转而增加大宗商品（Commodities）和稀缺资源的配置。这类资产处于法币体系之外，其价值锚定于实物供需而非政府信用。

• 只要全球债务扩张的趋势不逆转机构将持续把资金从“纸面资产”（债券、法币）转移到“硬资产”（黄金、比特币、大宗商品）中，这不仅仅是避险，更是一场关于货币信任的投票。这种趋势下

– 比特币继续经历从“散户投机品”到“机构配置资产”的叙事转变。传统金融机构不再讨论是否配置，而是如何通过受监管渠道（如现货 ETF 及其期权产品）实现规模化持有。

– 黄金、大宗商品等 RWA 将迎来更多创新的可能。

2.2 碎片化与并行系统：地缘政治驱动的“区块链结算”落地

• 地缘政治摩擦导致全球支付市场碎片化，基于区块链的并行清算体系（Parallel Settlement）成为跨国贸易的实质性备选方案。

– 金融基础设施的“去武器化”需求——摆脱 SWIFT 单点依赖：地缘政治摩擦（如制裁俄罗斯、限制部分国家使用美元结算）暴露了高度中心化的 SWIFT 网络的脆弱性。各国央行意识到，必须建立一套政治中立的结算通道。地缘政治紧张局势正迫使多国寻求独立于 SWIFT 的支付基础设施，金砖国家及周边地区加速推进数字货币支付协议以降低制裁风险（数据来源：BIS Review 2025/12）。

– mBridge 与 CBDC 的多边桥兴起：新兴经济体正在通过央行数字货币（CBDC）建立多边结算桥梁。这是最典型的“碎片化”体现——世界不再通过单一的全球网络连接，而是形成了多个区域性的结算闭环。

– 原子结算（Atomic Settlement）的解决方案与效率提升：在全球信任度下降的环境中，交易对手风险（Counterparty Risk）急剧上升，区块链的智能合约能力解决了“谁先转账”的信任死锁问题。此外，T+0的交易及清结算方案将解锁大量清算中的资金，提升资金效率。Visa 等支付巨头开始利用区块链轨道实现资产代币化结算，并将其视为提高跨境交易速度并降低现有系统脆弱性的关键（数据来源：VisaEconomic Insights）。

• 在“地缘政治导致支付碎片化”的背景下，可以预见：

– 互操作性协议（Interoperability）成为新一代 SWIFT：随着 mBridge（央行数字货币桥）、各类银行私有链以及公链的并行存在，金融市场将出现无数个“流动性孤岛”。谁能连接这些孤岛，谁就是新时代的 SWIFT。

– 商业银行代币化存款与加密原生稳定币之间的竞争与融合或被引爆。

– 合规 DeFi（Permissioned DeFi）将会崛起。TradFi 需要 DeFi 的自动化做市商（AMM）和借贷协议来提高效率，但又不能触犯反洗钱（AML）红线。

• Crypto 不再仅仅是另类资产，而是被 TradFi 视为构建并行清算系统（Parallel Settlement）的技术底座。以下是该趋势对 Crypto x TradFi 融合的具体影响。

2.3 AI 投资：从单纯“算力竞赛”转向“经济生产力生成”

• 对 AI 的 Capex（资本支出）在 2026 年突破 5,000 亿美元大关，AI 与区块链在“价值确权”与“自动化执行”层面完成深度合流。

– 美国大型科技公司的年资本支出已从 2023 年的 1,500 亿增长至 2026 年的逾 5,000 亿美元，AI 投资对美国 GDP 的贡献已达到历史平均水平的三倍（数据来源：BlackRock 2026 Outlook）。巨头们数千亿美元的资本支出（CapEx）必须转化为收入。市场不再仅为“拥有多少 H100 显卡”买单，而是关注谁能将算力转化为经常性收入（ARR）。这意味着投资重心将从硬件层（Chips）大规模转移到应用层（Applications）和垂直模型，寻找那些能真正替代人工、降低成本的“杀手级应用”。

– AI 代理（Agentic AI）或成为生产力爆发的核心。代理经济”（Agentic Economy）或再次成为叙事热点。AI 能够自主调用 API、预订航班、编写代码并部署、产生收支行为。这种转变将 AI 的价值从“提升效率”变成了“直接承担工作流”，从而产生实质性的营收贡献。

• 值得注意的是，AI 的建设规模之大，其微观层面的资本支出变动足以引发宏观市场的连锁反应（数据来源：J.P. Morgan）。同样的，AI 趋势将对加密货币带来影响：

– AI Agent 的原生合规银行账户、KYC 将成为讨论的重点。技术上，AI Agent 可以轻松生成加密钱包，使用 Stablecoins（稳定币）进行全天候的资源采购和经济活动，然而，前提是能够解决 KYC 问题。未来，满足相应 KYC 和 AML 监管需求的“合规稳定币”或提供“AI 托管钱包”服务，将切入这个新兴的机器对机器（M2M）支付市场，用 Agent-to-Agent 的自动化链上结算抢占 B2B 支付和 DeFi 景。

2.4 能源正在成为 AI 与 Mining 的关键

• 在算力需求呈指数级增长的当下，“电力”正在取代“算力”成为新的短缺瓶颈。无论是训练万亿参数的 AI模型，还是维持比特币网络的哈希率，能否获得稳定、廉价且大规模的能源接入（Power Availability）成为越来越重要的话题。

– 到 2026 年，仅美国就有 5 个数据中心的电力需求将各超过 1GW（相当于一座核反应堆）。预计到 2028年，数据中心电力缺口将达到 19GW，约占总需求的 40%（数据来源：FT/S&P Global Energy）。

– 矿场正在转型为“混合计算中心”，利用多余电力灵活切换 BTC 挖矿与 AI 推理，以最大化电费单位收益，部分矿企选择通过“长期租赁协议”与 AI 巨头绑定，形成事实上的合资关系。另一方面，头部矿企（如 Marathon Digital, Riot Platforms）正在利用其充裕的现金流（来自比特币牛市）进行大规模并购，目标不再仅是增加哈希率，而是控制底层能源资产。

• 能源瓶颈迫使 Crypto 与 TradFi 做出资产重估和结构性融合：

– 矿企估值逻辑发生从 Crypto Proxy 到 Infra Asset 的转移：过去投资者买入矿股（如 MARA, RIOT）视为投资加密货币的某种间接代理，例如投资比特币与投资比特币相关矿股。现在，部分矿企逐渐掌握核心电力资源、转型为" 混合计算中心"，这意味着更稳定的现金流折现（DCF）模型和更高的市盈率（P/E），降低了比特币价格波动对股价的影响。因此，可以用数据中心基础设施（Infrastructure）或公用事业股（Utilities）的逻辑来为它们重新估值，同时，矿企可能成为投资组合中“能源 + 算力”的稳
健配置的部分。

– TradFi 和大型科技公司（Big Tech）可能会进一步的直接下场收购上市矿企。其背后原因是，电网扩容和新建变电站通常需要 3-5 年的审批周期，科技巨头无法等待。比特币矿企手中持有的、已获批的吉瓦级（GW）电网互连容量（Time-to-power）成为了市场上最稀缺的现货资产。

– 建设吉瓦级的能源设施需要巨额资本（CapEx），这是 Crypto 原生资本难以独自承担的。我们可能看到更多基于“算力能源收益”的 RWA 产品的讨论，即将未来的电力购买协议（PPA）或碳信用额度（Carbon Credits）上链交易。

2.5 链上资产与未来金融体系的快速演进

• 2026 年是“可编程金融”元年，传统金融机构通过自身发行的链上资产（RWA）重新定义中后台流程。

– 美国 GENIUS 法案及欧洲 DLT 试点计划在 2026 年进入全面执行期，允许主权债、货币基金等在公链上进行原生发行与清算（数据来源：Crypto Asset Lab 2026）。

– 资产代币化从“发行”转向“效用”：T+0 流动性与抵押品革命过去两年，机构主要在尝试“如何把基金上链”。现在的焦点已转变为“上链后能做什么”。贝莱德（BlackRock）的 BUIDL 和富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的基金不仅仅是数字化凭证，它们正在被整合进更广泛的金融生态中，作为全天候（24/7）的抵押品。更多类似的尝试也出现在股票代币化（DTCC ）与黄金代币化等领域。

– 对机构而言，回购市场（Repo Market）的日内流动性释放将成为亮点，回购市场是全球金融系统的“血管”，但传统流程效率低下且由于隔夜风险而成本高昂。摩根大通（JPMorgan）的 Onyx 和 Broadridge的 DLR 平台证明了区块链在处理复杂的日内回购（Intraday Repo）方面的巨大优势。

• 该趋势下：

– 存量资产的大规模入链，RWA 等赛道将迎来巨大的增长；

– 以太坊（Ethereum）或 Solana 等高性能公链逐渐演变为全球金融的通用结算层。特别的，隐私交易将成为关注点，TradFi 机构将通过 Layer 2 或专用子网（Subnets）处理隐私交易。

– 可组合性将继续面临来自合规的挑战与机遇：当 TradFi 资产上链后，最大的诱惑是利用 DeFi 的“乐高积木”特性（例如，将代币化股票放入自动做市商 AMM 中交易），合规要求将成为最重要的准入要求。这也可能催生“许可型 DeFi”的爆发。

2.6 私募信贷进入新阶段

• 在过去几年，私募信贷（Private Credit）经历了一帆风顺的反正，然而，2026 年或成为私募信贷的压力测试元年。

– 大量在 2020-2022 年低利率时期发放的私人信贷将在 2025-2026 年迎来集中到期。由于基础利率从2020 年左右的 0% 飙升至至今的 4%，这可能导致企业的付息压力，大量被私募股权（PE）持有的僵尸企业将可能无力偿还债务，导致违约率从目前的“历史低位”出现结构性跳升。

– 另一方面，私人信贷的一大卖点是“波动性低”，但这往往是因为其估值不透明且更新滞后。随着私人信贷产品越来越多地向散户（通过 ETF 或 BDC）出售，一旦 2026 年宏观经济放缓，散户试图赎回，基金管理人将面临巨大的流动性挤兑风险。

• 如果说过去私募信贷的繁荣为 RWA 提供了资产，那么 2026 年的潜在危机则是对 RWA 模式的一次考验：

– 链上透明度成为“解药”：危机将迫使资金流向透明度更高的 RWA 协议。能够实现“底层资产实时监控”（例如通过预言机实时上传借款企业的现金流数据、库存数据）的协议将胜出。市场将不再信任简单的“PDF 报告”，而是要求通过零知识证明（ZK）验证的偿付能力证明（Proof of Reserves/Solvency）。

– 警惕 DeFi 借贷协议的“连环爆仓”风险：如果 2026 年线下私人信贷市场违约潮爆发，这些 RWA 代币的价值将暴跌。这将测试 DeFi 协议的清算机制和风险隔离能力。如果处理不当，线下的违约将通过 RWA 传染到链上，导致稳定币脱锚或借贷协议坏账。这可能导致监管机构对 RWA 实施极其严厉的“资本管制”。

2.7 基础设施并购时刻：从“碎片化竞争”到“巨头整合”

• 在 2025-2026 年的周期中，加密基础设施正在经历类似 2000 年代互联网电信行业的整合期，项目被吞并，巨头通过并购完成赛道卡位，这种趋势将继续延续。市场不再为“第 100 个 L2”或“新的跨链桥”买单，资本效率要求消除冗余。特别的，一些趋势可见于：

– 支付巨头将继续吞噬“稳定币中间件”：Stripe 收购 Bridge 的后续效应以 Stripe 收购 Bridge（11 亿美元）为发令枪，传统金融科技（Fintech）巨头意识到，与其自己从头搭建复杂的区块链节点网络，不如直接收购成熟的“稳定币 API”基础设施。

– 交易所与托管商的“垂直整合”：随着费率战的加剧，单纯的交易手续费收入正在下降。Coinbase、Binance 以及传统资产管理公司（如 Fidelity、BlackRock）正在通过并购向产业链上下游延伸。

2.8 新兴市场的增长空间（Room to Run for EM ）：从“投机性参与”到“结构性依赖”

• 在新兴市场（EM），Stablecoin 与 DeFi 等加密货币及其相关应用实现了实质性的金融服务，并经理快速增
长，一些例子可见于：

– 渗透加深：在印度、东南亚等地区，加密货币不仅是投资品，更是作为支付与跨境汇款的底层工具。76% 的全球投资者计划在 2026 年扩大数字资产敞口，新兴市场是主要增长点（数据来源：CoinbaseInstitutional/CoinDCX）。

– 监管合规化：亚洲（如新加坡 MAS 稳定币框架）与拉美地区逐步出台的清晰规则，为当地机构参与Crypto 扫清了障碍（数据来源：B2Broker）。

• 新兴市场的这种“结构性依赖”，为 Crypto 与 TradFi 的结合提供了最广阔的“真实用户场景”和“资产分发渠道”。新兴市场成为了全球加密资产的“应用实验室”。成熟的链上支付与信贷模式在这些地区率先闭环，随后反哺发达市场。

第三部分：2026 年趋势展望

3.1 RWA 市场年增长 50%，稳定币筑底 3200 亿市场，权益与大宗商品将成为新增长点

• 总的来说，RWA 行业高速增长，稳定币仍占据主导地位。非稳定币类别 RWA 中，权益类资产增长显著，机构另类基金、股票、私募股权（PE）接棒爆发。大宗商品类 RWA 持续呈加速趋势。

• 2025 年 RWA 市值增长接近 50% 2025 年初，RWA 市值接近 2200 亿美元，截至 2025 年底，RWA 市场规模达 3,200 亿美元。其中，虽然稳定币仍占绝对大头（2,800 亿 +），但其他资产类别在增速上同样值得关注。

Figure 4. 2025 年初与 2025 年末，各 RWA 赛道市值对比（数据来源：CoinFound）

• 在所有 RWA 资产类别中，私人信贷 RWA（Private Credit）、和美债 RWA（US Treasury Debt）市值分别位于第二（约 180 亿美元）和第三（约 850 亿美元）。其中，私人信贷 RWA（Private Credit）在 2022 年开始便占据了非稳定币 RWA 中过半的市值，尽管美债在 23-24 年声势浩大，但数据证明 Private Credit 才是非稳定币 RWA 的长期压舱石。自 2022 年以来，它始终占据过半份额，2025 年底市值达到 180 亿美元。这显示出链上信贷已深度嵌入实体融资，形成了稳定的借贷生态。而债券则在 2023-2024 年实现了高速增长，多亏了利用高息环境进行的市场教育。

• 非稳定币 RWA 中，2025 年增长爆发点开始发生转移：

– 2025 年，机构基金及机构另类基金（Institutional Funds & Institutional Alternative Funds）、股票代币化（Stocks）、私募股权（Private Equity）取得了显著的市值份额增长。并且，这些类别在 2025 年成为了新的增长点，对比的，2024 年，非稳定币 RWA 的增长主要由私人信贷 RWA、和美债 RWA 推动。

– 此外，大宗商品类 RWA，在 2025 年全年的每一个季度都持续的取得高速增长，在全年实现从 300%的增长（从 10 亿美金到 30 亿美金市值），并且增长速度有逐季度加快的趋势。

Figure 5. 2022 年至 2025 年，各 RWA 赛道（不包含稳定币）市值占比市值（数据来源：CoinFound）

Figure 6. 2022 年至 2025 年，各 RWA 赛道（不包含稳定币）市值增长（数据来源：CoinFound）

Figure 7. 2025 年，各 RWA 赛道（不包含稳定币）市值增长（数据来源：CoinFound）

Figure 8. 2024 年，各 RWA 赛道（不包含稳定币）市值增长（数据来源：CoinFound）

3.2 从稳定币 2.0，从加密支付到全球支付基建与生息

• 2025 年，稳定币正式脱离“加密圈结算工具”的单一标签，进化为全球金融流转的数字毛细血管。截至 12月底，稳定币总市值突破 2500 亿美元，其年结算总量历史性地超越了 Visa 体系，标志着基于公链的结算层已具备与传统金融巨头分庭抗礼的实力。

Figure 9. 稳定币市值快速增长，截至 12 月底，稳定币总市值突破 2500 亿美元（数据来源：CoinFound）

• 双寡头与新势力：虽然 Tether (USDT, ～$2000 亿与 Circle (USDC, $750 亿) 依然占据 85% 以上的市场，但以 USDS (Sky)、USDe (Ethena)、PYUSD (PayPal) 为代表的“收益型”与“合规商业型”稳定币通过场景绑定，迅速蚕食存量市场。其中，USDS (Sky) 与 USDe (Ethena) 通过协议捕获底层收益，吸引了大量追求资本效率的资金。PYUSD (PayPal) 等利用其强大的 Web2 支付场景绑定，实现了非加密原生用户的快速转化。

• 监管定调：美国《GENIUS 法案》的落地与欧盟 MiCA 的全面执行，标志着稳定币从“离岸工具”回归“在岸监管”，银行获准持有准备金。监管为稳定币提供了更明确的绿灯，企业开始准备真正的工作流程，而跨支付、银行、市场和跨境结算的价值再分配成为 2026 年的标志性主题。

• 代理支付中的稳定币应用将成为亮点：即由 AI 代理发起和执行的交易，已经开始使用稳定币，我们预计这一趋势明年将持续。随着 AI 代理承担更多管理业务运营的责任，如供应链和国库管理，稳定币将成为理所当然的结算层。法定货币嵌入在围绕人类约束设计的系统中。稳定币提供了另一种选择，使代理人能够在不牺牲安全性的情况下进行金融交易。

• 稳定币链正在兴起。从 2025 年到 2026 年，我们现在看到稳定链的兴起——专门为稳定币交易和无燃气转账优化的区块链。2025 年，几条专注于稳定币的链条相继上线：

– Circle’s Arc: 旨在打通机构级支付的合规链环境。

– Stripe & Paradigm’s Tempo: 优化跨境结算效率，提供无感知的支付体验。

– 传统金融也加入了这场竞赛：欧洲银行联盟链与日本 Progmat 平台，标志着传统银行已放弃旁观，开始建立自有的链上结算网络。

Figure 10. 稳定币与收益率截图（数据来源：CoinFound）

3.3 股票代币化流动性或快速增长，DeFi 融合将成关键

• DTCC 获 SEC 授权开启“原子级清算”时代：2025 年 12 月，DTCC 获得 SEC 关键性法律授权，正式上线Digital Hub 枢纽。该平台支持美股及美债在公链上的合法代币化转移，实现了传统账本与区块链的无缝对接，标志着代币化股票从“实验项目”正式跨入美国国家级金融基建序列。

• 传统交易所与加密巨头的双规融合：股票代币化行业呈现合规化与流动性的深度集成。一方面，加密原生巨头从“代币”转向“全资产”，推动了股票代币化的流动性；另一方面，传统交易所转型分布式账本（DLT），吸引全球加密资本。

• 资产流动性彻底解放，股票即抵押品与自动化治理：2026 年，股票代币可能完成从“交易资产”向“链上生产力”的转化。通过 CCIP 跨链互操作协议，代币化股票（如 $NVDA）可在全球流动性网络中自由穿梭，并作为 DeFi 协议中的优质抵押品释放 100% 资金利用率；配合 AI 代理与智能合约，实现“秒级派息”与毫秒级自动调仓的智能化交易体系。

3.4 私募信贷 RWA 转向“资产驱动”，在“违约”风险压力下或加速分化

• 2025 年私募信贷（Private Credit）类 RWA 增长迅速，从年初的 120 亿美金规模到年底的超过 180 亿美金规模的活跃贷款额度。2025 年传统银行受限于“巴塞尔协议 III 终局”的资本充足率要求，大幅收缩了对中小企业和专业金融机构的贷款。私募信贷 RWA 填补了这一缺口并取得了进一步增长。

• 其中，Figure 平台发行的产品份额仍然占据市场主导。但是值得注意的，Tradable 在 2025 年异军突起，从年初兴起到年底获得了近 20 亿市场规模。其 Tradable 的成功在于其“模块化信贷”设计，通过接入 ZKsync的隐私保护特性，解决了机构对债权隐私披露的顾虑，迅速吸引了大量传统资产管理人的入场。

Figure 11. 2022 年至 2025 年，各私募信贷 RWA 发行平台市值（数据来源：CoinFound）

• 在增长方面，各平台表现开始分化。TrueFi, Centrifuge, Credix 的活跃贷款额度呈现下降趋势，而 Maple 和PACT、Figure 则渠道了显著的翻倍、或者逐季度的增长。数据背后原因在于，市场正在经历一场“质量迁徙”。早期平台（如 Centrifuge/Credix）主要集中在长尾市场和新兴经济体小微贷，受宏观波动影响较大且风险评估透明度不足。而 Maple 通过推出由美国国债支撑的信贷池以及针对机构的定制化池（Institutional Pools），成功从 DeFi 转向了 ABF（资产担保融资）领域；Figure 则凭借在房屋抵押贷款（HELOC）领域的绝对垂直深度，证明了 RWA 在高标准化、高评级资产领域的清算效率优势。私募信贷 RWA 市场正在从“协议驱动”转向“资产驱动”。

• 底层链格局重塑：ZKsync Era 借隐私优势异军突起数据表现：Provenance 链凭借其金融原生属性依然占据主导，但 ZKsync Era 在 2025 年迅速超越以太坊主网和其他 L2，成为私募信贷 RWA 的全球第二大链。私募信贷的核心痛点是“隐私与合规的平衡”。Provenance 虽然合规，但其生态相对闭环；ZKsync Era 凭借ZK-Rollup 技术，在保证交易可验证性的同时，允许机构隐藏底层借款人的敏感信息（如财务明细）。这种“隐私交易 + 以太坊安全性”的组合，使其成为 Tradable 等大体量信贷协议首选的部署方案。

Figure 12. 2022 年至 2025 年，各私募信贷 RWA 发行平台市值每季度增长（数据来源：CoinFound）

Figure 13. 2022 年至 2025 年，各链上私募信贷市值增长（数据来源：CoinFound）

• 然而，2026 年私募信贷可能迎来风险暴露，私募信贷在经历近几年的高速增长的同时，也在积累风险。2026年私募信贷市场可能迎来风险暴露，并因此波及到 RWA 产品。

3.5 黄金与大宗商品 RWA 开启“全资产抵押”新纪元

• 2025 规模爆发：避险需求驱动黄金 RWA 跨越 20 亿美元里程碑受全球宏观波动与金价创下 4,000 美元/盎司历史新高的双重推动，黄金 RWA 市值在 2025 年底突破 20 亿美元。除 PAXG 与 XAUT 稳占头部外，XAUm等新兴代币凭借其“生息”或“低磨损”特性实现按季度翻倍的高速增长，或打破市场长期以来的双头垄断格局。

• 商品 RWA 品类疆域扩张：从“硬黄金”到“软商品”的多元化突破 2025 年是大宗商品 RWA 的一个显著特点。农产品类（如大豆油、小麦）代币化产品横空出世，迅速捕获超 3 亿美元市值；同时，首批原油（Crude Oil）RWA 的出现标志着能源类资产正式进入链上交易版图。这不仅丰富了链上投资者的风险对冲工具，也为传统大宗商品贸易提供了 T+0 的实时结算方案。

• 功能性质变：从“静态资产”向“核心抵押品”的逻辑重塑黄金代币完成了从“单纯持有”到“生产性资产”的飞跃。2025 年起，黄金 RWA 不再仅仅静止于钱包，而是被 Aave、MakerDAO 等协议及中心化衍生品交易所广泛接纳为保证金（Collateral）。这种“货币属性”的回归使得数字黄金在保持避险功能的同时，能够释放链上流动性效率。

• 2026 愿景预测，流动性奇点与链上第三大资产地位：到 2026 年，黄金 RWA 的周转率（Turnover）预计将超过传统物理金 ETF。依托 24/7 不间断交易与原子级清算优势，黄金 RWA 有望晋升为链上仅次于 USDT 和 USDC 的第三大抵押资产，成为加密金融体系中名副其实的“数字硬通货”，彻底激活数万亿美元的链上信用市场。

Figure 14. 2022 年至 2025 年，各商品 RWA 项目市值（数据来源：CoinFound）

Figure 15. 2022 年至 2025 年，各商品 RWA 项目市值每季度增长（数据来源：CoinFound）

3.6 RWA 流动性将进一步集中，三类 RWA 资产正在受到交易所青睐

• 流动性极度头部化：“质”胜于“量”的品牌溢价 RWA 市场呈现显著的“马太效应”。Binance 凭借极强的品牌背书与深度，在资产数量仅列第 5（65+）的情况下，通过主流资产贡献了全网最高的日均交易量（$18.5B+）；而 Gate.io 虽然在资产多样性上夺冠（150+），但日均交易量仅为其 6% 左右。这证明在 RWA领域，流动性深度与平台信用是吸引资金的核心，而非资产堆砌。

• 三类 RWA 正在受到流动性与交易所青睐：

– 稳定币（周转率 150%-300%）：稳定币在 Binance 和 OKX 等交易所均位于统治地位（>85% 权重），作为全网结算的“流量发动机”，周转率极高，是链上美元的延伸。

– 股票 RWA（周转率 15%-25%）：作为“收益博弈器”，受美股波动驱动，在 Bybit 和 Kraken 表现抢眼，是吸引散户套利流量的关键。

– 美债与信贷（周转率 <5%）：作为“信用压舱石”，虽交易频率低，但可以作为底层资产沉淀在借贷协议中。这类资产正逐渐演变为“链上核心抵押品”，经历从“赚收益”向“抵押品化”的深层演进。

• 相应的，交易所策略开始分化：

– 依托合规优势垄断机构美债与 USDC 市场：Coinbase 虽然交易量排第 5，但其权重高度集中在 USDC（84%）和机构美债（12%），显示其深耕合规与机构市场的特征。

– 通过激进的股票 RWA 等布局转向全景交易所，争夺全球用户：Bybit、Kraken 和 Gate.io 在股票 RWA 的布局上非常激进。尤其是 Bybit，其第一权重是股票 RWA（46%），这说明这些交易所正在吸引寻求链上交易美股/全球股票的散户流量。

– DEX 与 DeFi 力量：Uniswap 和 Curve 进入前 10，标志着 RWA 不再局限于 CEX。尤其是 Uniswap 在生息稳定币和美债上的交易量（$2.6B+）已经足以比肩顶级 CEX。

• 高周转资产（稳定币、股票）支撑了交易所的市场份额与活跃度；而低周转资产（美债、私人信贷）虽然在二级市场“换手率”低，却代表了链上生态最稳固的底层资本净流入。2026 年的趋势将是更多低周转资产通过“抵押品化”释放二次流动性。

• 周转率（Velocity）是衡量资产流动性“健康度”的关键指标。在 RWA 研报中，周转率可以帮我们识别哪些资产是“真实的交易热点”。在本研报中，我们定义资产周转率为：

– Veloci t y = (Dail y Volume) (C irculat ing M arket C ap)

– 高周转率：代表资产被频繁换手，流动性极佳，适合投机或作为短期支付媒介。

– 低周转率：代表资产多被长期持有（HODL）或作为抵押品沉淀，流动性较低。

基于市场通用的市值数据（2025 Q4 RWA 总市值约$35B - $50B 规模）及表 2 中的交易权重，我们估算如下：

3.7 加密概念股“兴起”、DAT 的“分化“与”集中”

• 得益于会计准则（FASB）公允价值计量的全面落地，上市公司将比特币纳入资产负债表不再被视为“不务正业”，而是对抗法币贬值的标准操作。2025 年，MicroStrategy 模式在全球被复刻，DAT（数字资产国库）成为一种被广泛接纳的企业财务战略。

– 尽管在经理了一段时间的市场热度下降，DAT 仍然保留大量规模。以比特币举例，截止如今，全球总计 192 家 DAT 持有了超 100 万枚比特币，占据了市场 5.74% 份额，除比特币外，ETH、SOL、BNB 等 DAT 也逐渐兴起。

–“分化”是对于 DAT 而言的一个强调词：简单的“买入并持有”已不再是股价上涨的万能灵药。市场开始变得挑剔，资金正在从“广泛撒网”转向“精准头部”：

* 低息资本的垄断者 vs. 高息债务的受害者

DAT 模式的核心不是“买币”，而是“套利”——即以低于比特币预期涨幅的成本借钱。市场正在经历残酷的分化：像 MicroStrategy 这样拥有极高信用评级和流动性的头部玩家，能够以 <1% 甚至 0% 的利率发行可转债（Convertible Notes），从而在比特币价格横盘时也能实现“每股含币量”的增厚。相反，中小市值的模仿者由于信用不足，融资成本高达 8%-10%。这种
资金成本（Cost of Capital）的巨大剪刀差，导致头部公司能持续吸血扩张，而尾部公司在债务利息的重压下被迫卖币还债，陷入死亡螺旋。

* 主动型资本运作 vs. 被动型资产折价
市场不再将所有 DAT 公司视为同质化的比特币 ETF 代餐。2026 年，DAT 板块呈现剧烈的 K 型分化。“溢价组”（Premium Tier）是那些能通过资本运作（如高位增发、低位回购、波动率套利）主动创造价值的公司，市场给予其 1.5x-2.0x 的 NAV 溢价；“折价组”（Discount Tier）则是那些主营业务萎缩、仅仅是被动持有比特币的“僵尸公司”，市场将其视为流动性差的封闭式基金，给予 0.8x-0.9x 的折价。这种分化意味着“无脑买入 DAT 概念股”的时代结束，Alpha 收益仅来自于对管理层资本配置能力的押注。

* 单纯的“囤积者”vs. 综合的“生态建设者”

为了打破折价魔咒，部分 DAT 公司开始寻求差异化转型，从“资产负债表持有”转向“业务流整合”。分化出了一批“DAT”企业。例如，日本的 Metaplanet 不仅囤币，还利用比特币进行跨境房地产结算；美国的 Block (Square) 将比特币深度集成进 Cash App 的闭环。相比之下，那些除了囤币之外没有实际业务协同（Synergy）的公司，正在被边缘化。市场开始奖励那些能让比特币在资产负债表上“转起来”（产生周转率或支付效用）的企业，而不是仅仅让它“躺着”的企业。

•“分化”是并购的前奏。拥有高溢价的头部 DAT 公司将利用其昂贵的股票作为货币，收购那些折价的尾部公司，以极低的成本剥离并获取其持有的比特币。这将导致比特币在上市公司手中的筹码进一步向少数巨头集中。市场上，银行和债券投资者也在对 DAT 公司建立更复杂的风险模型。对于处于“分化”底部的公司，TradFi融资渠道将关闭，迫使它们要么退市私有化，要么被 DeFi 领域的原生资本（如 DAO Treasury）通过借贷协议进行清算或重组。

– 值得注意的是，市场将这类公司重新归类为"Leveraged BTC Holding Companies"（杠杆化比特币控股公司，购买其股票，约等于间接购买对应数量的储备代币），其股价溢价率（Premium to NAV）成为衡量市场情绪的核心指标。而当前，大量 DAT 公司的股价溢价率处于相对低的水平，着意味着潜在的上涨机会。

Figure 16. 截止到 2026 年 1 月，DAT 市场概况（数据来源：CoinFound）

另一方面，加密概念股在持续兴起。如果说 DAT（数字资产国库）公司是加密货币在美股的“资产端映射”，那么加密概念股（Exchanges, Fintech, Asset Managers）则是“运营端映射”。2026 年，传统金融市场的投资者不再仅仅需求比特币价格的影子（High Beta），而是开始需求生态统治力和经常性收入（ARR），并进行差异化定价。目前，全球的加密概念股分散与各个行业，但以资本市场（Capital Markets）领先。特别的，我们关注以下几类：

• 另一方面，随着监管成本的飙升和基础设施的完善，2026 年的加密概念股市场呈现出极高的行业集中度。中小型交易所和独立钱包服务商要么被巨头并购，要么因合规成本过高而退出。

“大而不倒”（Too Big To Fail）的概念正式进入加密股票板块，头部公司享受着显著的监管护城河溢价。

Figure 17. 截止到 2026 年 1 月，加密概念股市场概况（数据来源：CoinFound）

总结

2025 年总结：2025 年是 TradeFi 与 Crypto “去魅与融合”的一年。区块链技术正在从“革命”的光环，还原为一种高效的记账与结算技术。国债 RWA 的成功证明了传统资产上链的可行性，而贝莱德等巨头的全面入局则为行业提供了不可逆转的信用背书。

2026 年预测：2026 年将是“二级市场爆发与信用扩张”的一年。我们判断：

• 流动性爆发：随着基础设施的完善，RWA 将从“持有生息”转向“高频交易”。

• 信用下沉：资产类别将从高信用的国债，下沉至企业债、股票及新兴市场信贷，风险溢价（Risk Premium）将成为新的收益来源。

• 风险提示：随着 RWA 规模扩大，链下资产违约（Off-chain Default）传导至链上清算（On-chain Liquidation）的复杂性将是最大的系统性风险。

2026 年，不论是 TradeFi 还是 Crypto，都将统一于“On-chain Finance”这一旗帜之下。

来源：金色财经