2025-2026加密围炉夜话——在不确定中重新理解市场

摘要

本文基于2025年12月30日晚举办的Space“2025-2026加密围炉夜话”，汇集数十位行业核心建设者与研究员的对话实录，进行深度梳理、扩展与分析。对话揭示了加密市场在2025年经历的根本性转折：关键意见领袖（KOL）完成了从信息传播者到市场“判断节点”的跃迁，其影响力根源与变现逻辑发生了质变；市场流动性在看似充裕的表象下，因机构资金闭环、供给侧危机（VC解锁抛压）及散户行为极化而出现严重的结构性分化，导致“比特币独强，多数山寨币失血”的格局；全球监管，特别是美国的系列立法与政策，并非简单限制，而是系统性地将加密资产纳入传统金融体系，彻底改变了比特币的定价逻辑与稳定币的战略角色。

展望2026年，报告指出市场将进入一个 “结构性牛市”与“深度价值重估”并存的新阶段。叙事驱动模式基本失效，现金流、真实用户、价值捕获机制及合规前景成为资产定价的核心。普通参与者面临更高的认知与风控门槛，需要从“广撒网博趋势”转向“精准深度研究”，并构建能够穿越波动的生存性策略。

 第一部分：叙事的权力转移——KOL生态的成熟、分化与未来

1.现象：KOL影响力超越传统媒体的多维证据

2.2025年，在加密领域，顶级KOL在某些关键场景下的影响力已超越甚至取代了传统财经媒体。这种超越体现在速度、信任度与资金动员能力三个维度。

1.1 速度维度：从“报道事实”到“预判与定价”

传统媒体的工作流程是“事件发生→记者核实→编辑审核→发布”。在高速变化的加密市场，这套流程显得笨重。嘉宾加密猴叔指出：从今年开始，媒体的消息可能会是滞后于这种推特上的一些KOL包括其实很多媒体的一些文章，其实也是会劣后于就是说这个推上的一些信息。” 这种滞后性在突发新闻、项目快照、链上数据异动解读上表现得尤为明显。尤其是交易型和研究型KOL，能够以分钟甚至秒为单位发布观点，直接影响市场情绪和短期价格走势。

1.2 信任度维度：从“机构背书”到“结果验证”

传统媒体的权威性建立在机构品牌、采编规范和事实核查之上。然而在加密世界，用户对中心化机构的信任本就薄弱。OracleX的艾文老师精辟地指出新旧权威的差异：“在加密市场里面，用户越来越不会问说你是谁，他们问的，就是你站在哪一边，你本身有没有赚过钱。有没有赚钱的记录，你的判断准不准？” 这里的“赚钱记录”和“判断准不准”构成了一个可追溯、可量化的信任体系。一个KOL的历史推文、公开持仓和盈亏情况，在社区中历历在目，形成了比媒体头衔更直接的信用资产。

1.3 动员维度：从“阅读思考”到“行动共识”

传统媒体的内容旨在传递信息，引发读者独立思考。加密KOL的内容则往往直接导向行动。艾文老师描绘了这种反转的逻辑：“同样的事件的发生，KOL出来判断，然后之后社群就把这个判断给扩散，然后间接的影响到了这个资金的行动，也反映到了这个价格的身上。” 这种“判断→扩散→行动”的链条极为高效，KOL成为市场共识的快速凝聚点和流动性引导者。一条具有煽动性的推文可能直接导致某个小市值代币的交易量激增，这是传统媒体难以企及的。

第二章 本质：市场结构变化与叙事定价权的转移

KOL的崛起绝非简单的“新媒体取代旧媒体”故事，其背后是加密市场自身结构与运行逻辑的深刻演变。

2.1 成为“判断节点”：信息过载时代的稀缺价值

在海量信息、复杂数据和真假难辨的项目中，普通投资者面临巨大的认知负荷。KOL的核心价值在于充当“判断节点”（艾文语），为用户进行信息筛选、逻辑梳理和风险提示。他们提供的不是原始信息，而是经过加工的“观点”和“结论”。在追求Alpha收益的市场中，这种加工后的判断比原始信息更有价值。艾文老师强调：“很多时候市场它看起来并不是在等一个事实被确认，而是在等拥有人先替他人下判断。” 这种“代客判断”的需求，源于市场对速度的极致追求和对复杂性的普遍焦虑。

2.2 叙事定价权：从项目方到社区领袖的迁移

在加密市场的早期，定价权很大程度上掌握在项目方手中，通过白皮书、路线图和技术公告来塑造叙事。随着市场扩大和项目泛滥，项目方的官方叙事常常因带有营销目的而可信度下降。与此同时，拥有独立立场和社区信任的KOL，其解读和背书成为更受市场认可的“二次叙事”。艾文老师将这一过程称为“叙事定价权的一种转移”：“价格，它不再只由基本面来定价，而是由谁先讲清楚来定价的讲故事这件事。” KOL以其独特的表达方式、情绪感染力和社区影响力，成为新叙事最有效的放大器。他们不仅能加速叙事的传播，甚至能定义或重塑叙事。

2.3 金融化与情绪资产的融合

加密资产兼具金融资产和社区信仰产品的双重属性。KOL完美地契合了这一点。他们既分析图表和数据（金融面），也输出价值观和情绪（社区面）。交易员KOL直播喊单，研究型KOL深夜发长文，人格型KOL分享生活与信仰——这些内容共同构成了资产的“情绪基本盘”。当足够多的人基于对某个KOL的信任而持有或交易某项资产时，这种信任本身就成为了该资产价格的一个支撑因素。KOL因此深度嵌入了市场的价格发现机制，这是传统股市分析师难以比拟的。

第三章 分化：KOL生态的内部演进与长期筛选

并非所有KOL都能享受这种权力转移的红利。市场本身正在对KOL群体进行一场残酷而高效的筛选。

3.1 三大类型的生存模式

加密猴叔提供了一个清晰的分类框架：

   投研型KOL：以深度项目分析、行业研究、数据挖掘见长。其变现模式可能包括付费研报、咨询、与项目早期合作、知识付费平台等。

   交易型KOL：专注于二级市场交易，分享交易策略、点位分析和实盘记录。变现模式包括跟单社区、交易课程、交易所返佣、资管合作等。

   泛流量型KOL：可能不具备深厚的投研或交易能力，但凭借鲜明人设、娱乐内容、热点捕捉或社区运营能力聚集大量粉丝。变现模式主要是广告、项目推广、发行个人Memecoin等。

3.2 可持续性考验：谁能在牛熊转换中生存？

艾文老师极具远见地分析了各类KOL的周期抗性，预言了一场“淘汰赛”：

 喊单/流量型KOL：“他们的影响力是几乎完全依赖于行情的。” 在牛市，他们可以凭借情绪煽动获得巨大关注和收益；一旦进入熊市或震荡期，其内容价值迅速衰减，用户因亏损而“翻旧账”，信任极易崩盘。“他们的生命周期也不会很长。”

 人设型KOL：拥有高粘性的“铁粉”社区，情绪连接强。“在牛市当中，这些KOL他们爆发力是非常的强。” 但其天花板在于是否能提供超越个人魅力的长期价值。“如果无法带出的一些点子……他没有提供一些可足以让大家有一个独立判断一些判断框架……基本上这个KOL它的上限其实也是非常的清晰的。”

 研究型KOL：在牛市初期往往“吃亏”，因为其严谨、深度的内容不如情绪化内容吸引眼球。但其核心优势在于可验证性。“他们的这些干货……是可以被回头验证的。所以当市场进入熊市或者回撤，或者一些清算需要复盘的时候……研究型KOL反而会在这种熊市或者震荡行情的时候，他们的权重……会追内提升这类KOL不一定是最大的，但是他们最容易成为长期的参考人物。”

3.3 市场的终极筛选机制：从“带我赚”到“为何信”

早期用户问的是“你能不能再带我赚一波？”；市场成熟后，用户会问“我为什么要相信你？”。当后一个问题成为主流时，筛选就开始了。市场拥有“记忆”能力，会记住那些导致重大亏损的判断；同时也看重“验证性”，即KOL的方法论和逻辑能否经得起时间检验。“短期里很大的轮次的这种KOL可能会赢流量，但是如果长期来说的话，这种带记录、带方法、带经验，对自己的发表有责任感的这些KOL，他的影响力才是会在后期以复利的方式增长。”

第四章 共生：平台、项目方与KOL的新协作关系

KOL的崛起改变了行业原有的传播与营销格局，促使平台和项目方调整与之合作的方式。

4.1 交易所的视角：从流量渠道到共建伙伴

火币HTX官方发言人Molly从中心化交易所的角度分享了她对KOL合作的观察和思考。她指出：“KOL其实是每个行业中都不可或缺的角色。在过去一段时间里，行业对于KOL的理解可能还存在一定的局限，但我们正在走向更加全面和客观的认识。” 她坦言早期合作中存在的问题：“过去我们有时会让KOL发布各类内容，后来我们意识到，如果内容质量不够理想，不仅可能影响用户，也会让KOL自身感到压力。”

因此，火币HTX逐步推动了合作的升级：“现在我们更注重筛选那些真正有价值的内容。交易所相对于许多个人和机构而言，对于行业的研究更加广泛，我们应当善用这一优势，审慎地为KOL提供支持。” 这标志着一种更负责任的协作：交易所利用投研优势做好初筛，将更优质、风险更可控的项目提供给KOL，KOL则发挥其传播和解读优势，最终实现用户、KOL、平台的三赢。

4.2 对未来的期待：超越营销的监督与共建

Molly展望了更理想的协作未来：“我们希望KOL不仅能传递正面信息，也能帮助监督不实消息，关注交易所的数据真实性。同时，他们可以代表用户参与我们的决策过程，与平台形成合力，共同推动行业进步。” 这意味着KOL角色可以从单纯的“营销渠道”升维为“社区代表”和“行业监督者”，与平台形成更深层次的良性互动，共同维护市场健康。

4.3 项目方的挑战：在KOL与社区之间寻找平衡

对于项目方面言，KOL是重要的合作伙伴，也是链接社区的关键桥梁。正面、专业的KOL的背书能够有效助力项目启动和社区建设，而建立长期、可信的合作关系，则有助于构建稳定的传播基础 。项目方需要从过去单纯寻求“喊单”合作，转向与那些有研究能力、有信誉的KOL建立长期、透明的关系，通过提供真实信息、安排AMA、给予早期体验资格等方式，赢得KOL的真心分析与推荐，而非简单付费购买影响力，从而实现更具可持续性的影响力建设。

第五章 内容价值捕获：从“注意力”到“判断力”的货币化

5.1 “判断力”成为新的价值标尺

艾文老师从预测市场的角度，提出了更根本的观点：未来被定价的不是“注意力”，而是“判断力”。“information的突破，它不只是在于奖励内容，而是在于奖励有用的这个认知的贡献……未来被奖励的不是你写了多少字，你播了多久，而是你所创造出来的内容，有没有改变到别人对这件事情的判断。”

这定义了两种内容创作者：流量型和认知型。前者依赖情绪共鸣和平台推荐，后者依赖可验证的逻辑和长期稳定的判断风格。“认知型”创作者虽然前期增长慢，但其影响力具备复利效应，更可能被长期奖励。

5.2 真诚与参与：内容创作的基石

主持人茄哥的补充掷地有声，强调了内容创作的“初心”：“本身你说做自媒体，不管你是输出的内容的质量如何，还是要要有个人独到的见解……另外就是我鼓励更多的新的形式去参与到内容的这种输出当中……我相信确实会未来会带来的一些内容。” 他尖锐地批评了为了流量而制造无意义内容的行为：“另外一个就是没有必要为了搞事情，搞抽象，搞流量，做了一些内容。但是这些内容其实回头看，没有意义。”

他进一步指出，深度参与是影响力的最终来源：“我认为真正有收益也能有结果的人，绝大多数不是在他的流量上拿到的结果，而是他真正跟大家共同去交流讨论，还有互动，去分享不同的时代，抓住一些机会。”

本章小结：KOL生态在2025年完成了从边缘到中心的跨越，但其内部正经历一场基于可持续性和价值创造能力的深刻分化。未来的权力将属于那些能够提供可验证判断、构建深度认知、并与社区和平台建立健康共生关系的“认知型”领袖。内容的价值正从吸引“眼球”转向交付“判断”，这要求创作者不仅懂得传播，更要敬畏市场、深度参与并保持真诚。

第二部分：流动性的悖论——结构性分化下的市场真相

2025年的加密市场呈现出一幅矛盾的图景：一方面，比特币ETF带来巨量机构资金，市场总流动性充裕；另一方面，除了比特币和极少数资产（如以太坊、部分Meme币）外，绝大多数山寨币陷入流动性枯竭的困境。这种前所未有的结构性分化是多种力量共同作用的结果。

第六章 分化的核心驱动力：四重因素深度解析

6.1 第一重：机构资金的“闭环”与“偏见”

OKX研究员Kiwi指出了最根本的结构性变化：“整个ETF基金是没法流出来的，整个资金完全是闭环。传统的机构投资者是贝莱德、富达和灰度这些钱……之前没有进入电商，中心化交易所的钱和的钱是在相互的流动的。所以这个其实是一个非常严格的一个资金的壁垒，在市场之间的资金壁垒。”

这意味着通过ETF进入的数百亿美元，其投资标的被严格限制在比特币（未来可能包括以太坊）这一篮子里。这些资金无法也无意流向交易所内成千上万的山寨币。此外，受监管约束的机构投资者对资产的合规性、流动性和市值有严格要求，绝大多数山寨币无法进入其法眼。这种资金的“闭环”和“偏见”，导致新增流动性高度集中于头部资产。

6.2 第二重：供给侧的“洪灾”——VC解锁与高FDV陷阱

Kiwi提到的“供给侧危机”是压在山寨币身上的另一座大山：“目前很多高FDV的代币，低流通，存在大量的VC币解锁的这个解锁槽……很多大项目，头部的L2什么的这种大项目，机构在不停的解锁，然后不停的卖出，在项目方本身也没有什么特别大的价值捕获。”

2021年牛市催生了大量高估值融资的项目。2025年，这些项目代币陆续进入解锁期。项目方和早期投资者在二级市场持续抛售，形成了绵绵不绝的卖压。而许多项目因发展不及预期或叙事过气，无法吸引足够的买盘承接。白老师生动地描述了散户的绝望感：“很多用户他就觉得我买的根本不是他未来的增长，反而是别人的解锁成本。”

6.3 第三重：散户行为的“极化”——要么BTC/ETH，要么Meme

市场参与者行为模式的变化加剧了分化。Kiwi观察到：“散户的行为也非常简洁，要么是纯meme，要么是纯币。很多钻石手这个周期亏了很多钱，要么就很多这个P小将……赚了很多钱，我觉得其实这个周期就非常极端，要么meme币，要么比特币以太坊。”

经历上一轮熊市深套或目睹VC币持续阴跌后，大量散户转向两个极端：一是拥抱“最安全”的比特币和以太坊，进行囤积或定投；二是彻底投身于高波动、快进快出的Meme币交易，寻求一夜暴富的机会。处于中间地带的、靠“基本面叙事”驱动的山寨币，则被双方共同抛弃。白老师点破了这种心态：“大家都知道一个道理，就是我把之前的山寨重新拉起来，不如我重新发个新的，对吧？这是一个他说所有人都能明白的道理。”

6.4 第四重：外部市场的“虹吸”——全球资产配置的竞争

加密市场不再是资金的唯一目的地。Kiwi指出：“大家会看到全球的流动性其实是有限的……很多我自己的朋友，然后其实今年更多的钱已经转到美股和黄金，甚至最近一大堆朋友在买白银。” 大老师特别强调了A股的竞争：“而今年整个A股的表现是非常好的……因为A股的表现很好，所以钱并不会去流入到这个产品行业，而会流入到A股。”

在全球宏观背景下，资金在不同风险资产间进行再平衡。当传统股市、大宗商品市场出现趋势性机会时，会分流原本可能进入加密市场的资金（无论是机构还是散户）。比特币有时被视作“科技股杠杆”，其表现与纳斯达克相关性增强，但也需与其他风险资产竞争。

第七章 现象再审视：是“山寨没涨”，还是“山寨已死”？

针对分化现象，嘉宾提出了更具颠覆性的解读。

7.1 叙事逻辑的世代更替

白老师挑战了“山寨没涨”这一说法的前提。他认为，市场每一轮都有其主导叙事和对应的资产类别。2021年是DeFi、GameFi、NFT；2025年则是Meme。“如果你不要把想的就是说是那些我们以前或者说上一轮玩的山寨放在这一轮来讲，那确实没有这么早，甚至亏个90%都有可能。但是可能如果说这一轮他的山寨并不是指的我们之前的那些VC币，而是这一轮新出来的Meme板块，其实它已经它也完成了它的使命，比特币涨完了，然后相关的板块也涨完了。”

在他看来，Meme币就是这一轮的“山寨季”主角。试图用上一轮的资产地图来导航这一轮的市场，注定会迷失。市场没有义务让老的故事重演。

7.2 “强者恒强”与“虹吸效应”的数学模型

交易员PaulWei用“地主与苦工”的模型，揭示了分化背后的残酷数学规律：“一个1000万资产的一个地主，然后有100个只有1万资产的股东。那么这个地主如果说把这100个1万资产的苦工的钱全部吸走的话，他的1000万是变成了1100万。你表面上就是说这个1000万，这个地主的1000万，它只增长了10%。但是这个10%其实是把那100个苦工的所有资产全部清零。”

在市场中，比特币就是那个“地主”，而众多山寨币是“苦工”。每一轮周期，比特币市值增长的比例看似不大，但对应的可能是大量山寨币市值的彻底蒸发。新的“苦工”（新山寨币项目）不断涌现参与游戏，但“地主”的地位却在不断加强。这就是“强者恒强”和“虹吸效应”的动态过程。

7.3 创新青黄不接导致的“叙事真空”

PaulWei也指出，分化背后是创新的暂时停滞：“最近两三年，2023年到现在的话，其实本质上我觉得还是一个没有足够的一种创新导致的。因为上一轮创新，我觉得第一代2021年那轮创新就提前购置掉了太多的一种大家的一种对于新概念的一种预期。”

DeFi、NFT、GameFi、L2等宏大叙事在上一轮被充分炒作，短期内难以出现同等量级的新故事。AI+Crypto、RWA等叙事虽被提及，但尚未形成席卷整个市场的爆发力。在没有强大新叙事吸引增量资金的情况下，市场只能围绕现有资产进行博弈和内卷。

第八章 价值发现的新框架：如何在分化市场中评估项目？

当叙事失效、流动性分化，评估项目的标准必须回归更本质的维度。嘉宾们从不同角度给出了他们的“价值发现”框架。

8.1 基本面：聚焦真实收入与实用价值

Charile老师的观点代表了一种共识转向：“一个衡量一个项目，一个很重要的标准，不是去看他的FDV的……更重要的一点就是你应该更应该去看他这个，看看这个项目有没有说他有真实的收入了，他有没有这种持续性的收入了等等。” 他以friend.tech、pump.fun和预测市场为例，指出它们的共同点是“很赚钱”。

同时，他强调了“实际用处”：“判断一个项目到底有没有用，这个项目到底有没有真实的用处，能为大家带来什么。” 他举了“人生K线”的例子，说明一个能解决用户实际需求（哪怕是玄学需求）的产品，其传播力和用户粘性远胜于空谈概念的项目。

8.2 机制面：审视价值捕获与代币经济

白老师的系统性分析尤为深刻。他认为优质项目需通过三层检验：

1.  收入的质量与留存：“这些收入是不是真实的用户需求，还是说刷出来的……他的收入是不是能够被留存。就是说他收入进来了，能不能马上就又流出来了。” （即利润率与可持续性）

2.  规模扩张的效应：“规模扩大的话，能不能用的人越多，那系统会不会更稳定，然后是越便宜了，越高效了，还是说越来越卡，越来越难用。” （即是否具备正向网络效应）

3.  价值回馈路径的清晰度：“他的收入能不能转化为代币的价值，这是最关键的一点……输入和代币之间它有没有清晰可以连接的一个路径。比如说回购，消费等等。” （即代币是否真的能分享协议增长红利）

他尖锐地指出：“很多协议确实是在赚钱，但是代币它基本上是不动的。这种项目的话，其实短期的估值很高。但是你如果拿着币的话，你也很难跑赢时间也好，跑赢大盘也好，其实也很难获得最终的一个结果。”

8.3 趋势面：寻找“足够新”和“自下而上”的机会

PaulWei提供了另一种策略：不追求山寨币的长期价值，而是将其作为捕捉新趋势“Alpha”的工具。他关注两个关键特征：

   足够新：必须是从非共识到共识的全新概念，能带来足够的兴奋感。

   自下而上：而不是“自上而下”的叙事。他举例：RWA（资产代币化）更像自上而下的机构叙事，与散户财富效应较远；而“用户Agent化”（AI助手使用钱包）则可能诞生自下而上的、爆发力强的机会。

8.4 警示：对系统性风险的批判

大老师的观点最为激进和警惕：“除了比特币、以太坊和pump.fun，所有的币都是贵的。” 他进一步将矛头指向以太坊的经济模型：“以太坊就是一个极其糟糕的一个经济系统……真正让黄金变成了一个很重要的资产，是黄金控股公司，变成了一个无风险债务。那你看到他明显不是这样的角色，但他依然承担了抵押借贷质量的一个角色。所以这种衍生品的恶果就是一个很大的问题。” 这种批评指向了DeFi过度杠杆化可能引发的系统性风险，提醒投资者在最基本的层面保持审视。

本章小结：2025年的市场分化是资本结构、供给关系、投资者行为与外部环境共同作用的必然结果。它宣告了旧式“山寨齐飞”牛市的终结。未来的市场将更分化、更理性，也更残酷。对于投资者而言，拥抱主流、深研基本面、严守纪律、构建反脆弱的投资组合，是在新市场中生存和发展的不二法门。市场的奖励，将更多给予有耐心、有研究能力、有风险意识的“聪明钱”，而非仅凭勇气和运气的赌徒。

第三部分：规则的重量——全球监管与金融化进程的深刻重塑

2025年，以美国《21世纪金融创新与技术法案》（FIT21）、稳定币监管框架落地、将比特币列为“战略储备资产”等一系列事件为标志，全球加密监管从长期争论与执法监管阶段，迈入了全面立法与框架构建的新纪元。这并非简单的“紧箍咒”，而是系统性、根本性地将加密资产纳入现代金融体系的“接入仪式”，其影响深远而复杂。

第九章 监管的实质：从“纳入监管”到“纳入体系”

多位嘉宾敏锐地指出，当前监管的核心特征不是限制，而是定义和融合。

9.1 美国的战略意图：金融体系的数字化延伸

分析师小五的论断一针见血：“其实我觉得，我会说美国它不是在监管这个加密，而是说它是在把这种加密纳入它的他国家的这种金融体系性的。” 这意味着，监管的目的不是扼杀一个新兴行业，而是将其规范化、制度化，使其成为美元霸权和美国金融体系在新数字时代的有力延伸和补充。

比特币的“国家化”：将比特币列为战略储备，等同于承认其“数字黄金”的资产地位，为传统国家资本、养老金、保险资金等长期资本大规模配置扫清了政治和合规障碍。Alma指出，这直接导致“四年周期……是必定是会被打破的”，比特币的定价逻辑将与全球流动性、地缘政治、宏观经济更深绑定，而非仅仅取决于减半和社区情绪。

稳定币的“武器化”：对稳定币（尤其是美元稳定币）的全面监管，旨在确保其安全、透明和合规，从而使其能合法地成为全球支付、结算和储备工具。小五指出：“美国想让美元币成为成为美元数字化这种全能全球竞争的这种工具，而不是说被交易所和加密公司垄断的灰色地带。” 稳定币将从加密交易对的“计价单位”，升级为挑战传统SWIFT系统的“数字美元”前锋。

9.2 资产的“命运分层”

监管并非一视同仁，而是根据资产特性进行“分类监管”，这直接导致了资产命运的加速分化。

比特币（可能包括以太坊）：被定义为“商品”或“战略储备资产”，获得最高级别的合规通行证，吸引最保守、最大规模的机构资金。其路径是“国家化/大宗商品化”。

稳定币：被定义为“支付工具”或“货币转移服务”，面临严格的储备审计和发行许可制度。其路径是“基础设施化/货币化”。

其他代币（山寨币）：大部分可能被界定为“证券”，面临最严格的监管（如IPO式的信息披露、交易所注册要求）。其路径是“证券化/高风险资产化”。正如小五所言：“未来的筛选市场依旧会存在，但是越会越来越像这种合规科技股与高风险的投机股的这种分化。”

9.3 全球格局的重塑：合规高地的竞争

美国的清晰化监管，实际上是在设定全球标准。其他金融中心（如欧盟、英国、新加坡、香港）将被迫跟进或制定差异化策略。这加速了全球加密产业和资本向少数几个合规高地集中。项目方、交易所和投资者都需要做出“ jurisdiction choice”（司法管辖区选择），合规成本成为核心竞争要素。Alma提到的“币安在阿布扎比宣布将其核心业务纳入ADGM监管下”，正是这种全球布局的典型案例。

第十章 ETF的深远影响：定价权的交接与“纸比特币”的隐患

比特币现货ETF的通过是监管金融化的里程碑事件，其影响远超“多了一个投资渠道”这么简单。

10.1 定价逻辑的根本性迁移

Bitget研究员Jack Chen清晰地描述了这种迁移：“它对于整个规模资产的定价逻辑的影响。就是说他把原本这种投机零售属性的这种资产把它转变成了，对吧？就是说更主流的一个资产……由原来的比如说重大事件驱动……全球的比特币主网算力，这些来去定价而变成了现在受宏观经济影响，受地缘政治影响等等这些它跟主流的一些，比如说一些大宗，或者是说科技股这样有点类似的感觉在里面了。”

比特币的定价权，从矿工、早期持有者和加密社区，部分移交给了华尔街的交易员、宏观基金经理和ETF做市商。其价格波动与纳斯达克指数、美元指数、美债收益率的关联性显著增强，独立性减弱。Jack 直言：“它越来越像就是偏向于美国的这种资产的股票，资产的这种属性了。”

10.2 双刃剑的另一面：“纸比特币”与系统性风险

Jack发出了重要的风险警告：“现在很多的这个ETF，实际上我并不认为它是100%的一个储备的，所以的话我觉得它是一个纸面的一个比特币。” 他指出了几个潜在风险点：

1.  储备透明性质疑：虽然声称1:1储备，但复杂的托管和金融链条中可能存在不透明环节。

2.  金融化同质化风险：ETF将比特币包装成传统金融产品，使其与传统金融体系的关联度大增。“如果未来出现这个极端的流动性危机的时候，那这个一天或者通道反而会成为一个杂谈最凶猛的一个泄洪口。” 即在传统金融市场出现恐慌时，比特币ETF可能成为被抛售以换取流动性的资产，从而加剧比特币价格下跌，形成负反馈。

3.  托管风险与所有权剥离：Jack 重申了“not your keys, not your coins”的原则。ETF投资者持有的是份额凭证，而非真正的比特币，失去了对底层资产的直接控制权。

第十一章 DAT模式：传统公司架构下的加密资产配置

以微策略（MicroStrategy）为代表的上市公司资产负债表投资比特币的模式，提供了区别于ETF的另一条“机构化”路径。

11.1 模式本质：传统资本套利与杠杆化敞口

Jack点明其本质：“现在的这个DAT，它不只是一个简单的一个买币逻辑，它是一个传统的资本的一个套利的一个因素了。然后很多只要这个法币债务成本，然后小于它的这个资本增值速度的时候，这个模式它就是一个超级的印钞机。” 微策略通过发行低利率的公司债或可转换债券融资，购买预期收益率更高的比特币，赚取息差和资产增值。这为传统上市公司提供了一种全新的资本配置和市值管理思路。

11.2 可持续性与进化

投资Talk君认为该模式可持续，因为它为不同风险偏好的传统资金提供了进入比特币的“桥梁”。他特别提到微策略CEO迈克尔·塞勒融资手段的进化：从早期的可转换债券到近期的优先股发行，实质上是“把传统金融里面它提供的这个桥梁给了传统金融原本的一些参与者，有更多的一些选项和标的。然后进入到整个的生态，然后进入到比特币的生态里面。”

Jack则展望了该模式的未来形态：从简单的“发债买币”进化到更复杂的资本运作，类似于巴菲特的伯克希尔·哈撒韦模式——利用低成本、长期的保险浮存金进行投资。“如果谁能够掌握，就是更低的成本，将传统的金融市场的这个钱能够拿进来来，而且还是长期的，能够将将它成为一种屯壁的这样的一个方式，觉得才能够更加的长久。”

第十二章 新资产的诞生：传统世界资产的链上化（RWA）

监管的清晰化和机构入场，催生了一个与散户市场若即若离但规模巨大的新赛道：真实世界资产代币化（RWA）。

12.1 RWA的爆发与“隐形增长”

Waterdrip Capital cofounder大山指出一个关键但常被散户忽略的事实：“你看RWA现在资产规模已经超过DeFi的资产规模了。但是可能很多人不知道为啥呢？因为RWA跟普通散户没什么，所以他们意识不到这个东西的增长。” RWA将国债、私人信贷、房地产、艺术品等传统资产以代币形式上链，主要服务于寻求合规、稳定收益的机构投资者和超高净值个人。它的增长是“静默”但迅猛的，代表了传统金融资产向链上的迁移。

12.2 对市场结构的影响

527认为，RWA等新资产类别的出现，将改变加密市场的资产构成：“未来的加密资产会多了非常多的品种，而这些品种又是美国更想主导的一些东西。必然流动性和热，热情和关注度可能会有一些分化。” 这可能导致一个多层次的资本市场：最顶层是比特币、以太坊和合规稳定币；中间层是合规的RWA和证券型代币；最底层才是原有的、高风险的“加密原生”山寨币和Meme币。资金将在不同层次间分配，而非全部涌入底层。

本章小结：2025年的监管浪潮绝非利空，而是一次深刻的“正名”和“分层”。它系统性地将加密资产纳入全球金融体系，但也彻底改变了游戏的规则和玩家的排序。比特币和稳定币被赋予战略角色，走向主流；大量山寨币面临更严苛的生存考验；全新的资产类别（RWA）悄然崛起。对于参与者而言，理解不同资产在新的监管坐标系下的位置，以及随之而来的资金偏好和风险属性，是进行任何投资决策的首要前提。一个更加制度化、但也更加复杂的加密金融时代已经来临。

第四部分：展望2026——结构性牛市、价值重估与生存法则

基于对2025年深刻变化的分析，嘉宾们对2026年的市场图景进行了展望。共识在于：全面普涨的牛市难以重现，取而代之的是一个机会与陷阱并存、对认知要求更高的“结构性牛市”。

第十三章 宏观背景：宽松周期下的非典型牛市

尽管全球货币政策趋于宽松，为风险资产提供了流动性背景，但嘉宾们一致认为，这不会自动转化为所有加密资产的盛宴。

13.1 “结构性牛市”成为核心预期

机灵的杰尼君的定义具有代表性：“2026年可能更像是结构性的牛市，就不是说全部的市场和全部的币种都会一起涨的。” 宽松的流动性如同潮水，但只会涌向那些有坚实“堤坝”（价值支撑、合规性、机构认可）的资产，而非漫灌整个沙滩。

13.2 资金路径：从合规入口到有限外溢

资金流入的路径是明确的：通过ETF、合规托管渠道进入，首要目的地是比特币，其次是以太坊。只有在这两者估值达到一定程度，资金寻求更高收益时，才可能发生“外溢”。但正如大山所指，这种外溢将非常挑剔：“他们投的……都是他们看得懂的，用传统金融这个视角也能看到的一些有正向现金流，或者至少有一些有营收、有实际产品，有实际用户的产品。” 无差别炒作山寨币的时代已经过去。

14.3 市场需要“破而后立”

百里从社区情绪角度指出，市场需要一次彻底的出清和信心重建：“整个大盘就是说跌到一定程度以后突破一个极限，让大家重新的去建立秩序。” 这种“破而后立”可能表现为一次深度的流动性危机，将僵尸项目和过高杠杆出清，为真正有价值的项目腾出空间。

第十四章 资产定价新范式：从“叙事PS”到“现金流PE”

2026年，主导资产定价的核心因素将发生根本性转变。

14.1 核心定价因子：现金流与价值捕获

杰尼君断言：“2026年首先最重要的定价因子就不是说有没有叙事，而是这个叙事能不能产生稳定的现金流。” 这意味着，像传统企业一样，项目的收入能力、利润率和成长性将成为估值的基础。单纯描绘宏大愿景而无法实现营收的项目，将很难获得高估值。

14.2 优质资产的共同特征

综合嘉宾观点，2026年受青睐的加密资产可能具备以下特征：

1.  产生真实现金流：如DeFi借贷协议、去中心化预测市场、高性能公链的Gas费收入、NFT版税协议等。

2.  具备实际效用和用户粘性：解决真实需求，用户迁移成本高。例如，已成为关键基础设施的钱包、跨链桥、预言机，或拥有活跃创作者和消费者的社交、游戏应用。

3.  代币经济模型健康：代币与协议价值增长强相关，有明确的价值累积和分配机制，而非单纯用于融资和早期投资者退出。

4.  合规或具备合规潜力：尤其是对于寻求机构资金或涉及现实世界资产的项目。

5.  处于具有长期增长潜力的赛道：如AI与区块链结合、去中心化物理基础设施网络（DePIN）、隐私计算、新型稳定币等。

第十五章 基础设施演进：钱包的角色升维与体验革新

作为用户接触链上世界的首要入口，钱包在2026年将承担更重要的角色。

15.1 从资产容器到“链上行为操作系统”

币安钱包的Jackson指出，钱包的迭代逻辑是“永远以用户为先”。未来钱包将不再仅仅是存储和发送代币的工具，而会成为用户管理数字身份、参与DeFi、交互DApp、进行社交和支付的一站式平台。其目标是让链上交互“无感化”，降低普通用户的使用门槛。

15.2 核心发展方向

   实现社交恢复、免Gas费交易、交易捆绑等，极大改善用户体验。

   AI助手集成：利用AI帮助用户解读复杂合约、识别风险、管理投资组合，甚至自动执行策略。

   无感跨链与聚合：用户无需关心资产在哪个链上，钱包自动寻找最优路径完成兑换、转账等操作。

   深度集成优质应用：钱包将与经过筛选的、基本面良好的DApp进行深度集成，为用户提供安全、便捷的入口。

15.3 在分化市场中的定位

钱包作为基础设施，需要服务于多元化的用户需求。正如Jackson所说：“只要用户是有需求的那我们会尽全力为用户提供更好的服务。” 这意味着既要支持用户对基本面项目的深度交互，也要为参与Meme交易等行为提供必要的工具和风险提示，在“用户自主”和“风险防护”之间取得平衡。

第十六章 给参与者的终极建议：2026年的生存与发展指南

面对更加复杂和专业的市场环境，嘉宾们的建议汇聚成一套完整的生存法则。

16.1 认知层面：成为专家，建立护城河

深度研究，形成认知差：加密虞姬强调这是“最大的Alpha”。选择一个细分领域（如DeFi、游戏、AI、比特币生态）深入研究，成为这个领域的专家。

建立独立的信息源和判断体系：不再盲目跟随KOL喊单，学会阅读链上数据、项目文档和财报。

理解宏观与监管：将加密市场置于全球宏观经济和监管动态的大背景下思考，理解利率、汇率、财政政策对资金流向的影响。

16.2 策略层面：精细化配置，严格风控

核心—卫星资产配置：将大部分资产配置于比特币、以太坊等核心资产；用较小部分探索高风险高回报的卫星资产（如新赛道龙头、小市值潜力项目）。

重视现金流管理：在投资组合中配置一部分能产生稳定现金流的资产（如质押、国债代币、股息型代币），提供持续的“弹药”。

极致风控：重申杰尼君的箴言。设置明确的止损位，不轻易使用高杠杆，在不确定性高时保持高比例现金。

16.3 心态层面：保持耐心，长期主义

降低预期，接受慢牛：像百里所说，学会“接受慢”。有价值的项目需要时间成长，快速暴富的机会越来越少。

保持学习，与时俱进：加密行业迭代速度极快，必须持续学习新知识、新技术、新模型，避免思维固化。

管理情绪，避免FOMO：在信息噪音中保持冷静，不被短期暴涨暴跌所左右，坚持自己的投资逻辑和纪律。

第十七章 普通参与者的生存策略：在分化市场中寻找立足点

面对高门槛、高波动的市场，嘉宾们为普通投资者提供了务实的生存与发展建议。

17.1 策略调整：从“博趋势”到“精准配置”

拥抱主流，接受现实：应将核心仓位（如80%）配置在比特币和以太坊上，承认其作为“数字黄金”和“机构首选”的地位。

寻找稳健现金流：大老师建议关注“固收类产品”，如DeFi中的稳定币质押、国债代币等，在波动市中获取确定性收益。

小仓博弈高Alpha：用较小仓位（如20%）参与Meme、新叙事项目或短线交易，用于捕捉高赔率机会，同时控制整体风险。

17.2 认知提升：建立“认知差”是最大护城河

加密虞姬明确指出：“认知差。他才是2026年最大的阿尔法。因为信息差他在逐渐的缩小。结构差对普通人来说，普通人来说门槛就太高了。” 这意味着，深入理解一个赛道、一个协议或一种新经济模型，比别人更早看到其价值，将成为获利的关键。这需要持续学习、深度研究和独立思考。

17.3 风控纪律：活下去比什么都重要

降低交易频率：杰尼君和百里都强调，在震荡分化市，频繁交易容易犯错。“少做反而是优势，你不犯错就能跑赢大多数的人。”

严格仓位管理与止损：杰尼君的“二十字箴言”是风控精华：“见好就收，有利就抛，狠心止损，切勿幻想，现金为王。”

构建生存性战略：PaulWei分享的“结构化生存战略”极具价值：用大部分资金做低风险、长周期的配置（如定投BTC），确保“基本盘”稳定增长；用小部分资金进行高风险、高频率的尝试。这样即使高风险部分亏损，也不伤根本，能确保自己永远留在牌桌上，等到下一个大机会。“确保你深圳你就是能给你大结果那个机会来的时候，你有那个子弹还在手里面。”

17.4 心态转变：做时间的朋友，而非情绪的奴隶

摆脱路径依赖：百里警告：“要摆脱对整个市场的以往的这种习惯性的逻辑依赖性。” 过去的成功经验可能成为未来的陷阱。

接受“慢即是快”：百里建议：“你要学会接受他的慢。因为真正一个项目他需要去时间去成长。” 对有价值项目的投资需要耐心。

 建立信息防火墙：过滤噪音，屏蔽纯粹的情绪喊单和FOMO信息，专注于基本面数据和深度分析。

本章小结：2026年将是一个“奖励深度、惩罚浮躁”的市场。普涨红利消失，阿尔法收益来自于对价值的深度挖掘和对风险的精细管理。成功将属于那些能够持续学习、建立认知优势、执行严格纪律、并有耐心陪伴优质项目成长的投资者。市场正在从一个充斥着运气和胆量的赌场，转变为一个考验智慧、专业和心性的竞技场。

报告总结与未来展望

本次“围炉夜话”所呈现的，是一个处于历史性十字路口的加密行业。2025年发生的不仅仅是价格的波动，更是底层逻辑、权力结构和游戏规则的深刻重构。

核心结论：

1.  影响力范式转移：KOL完成了从边缘到核心的跨越，但内部正基于“判断力”和“可持续性”进行残酷筛选。内容的价值核心从吸引“注意力”转向交付“可验证的判断”。

2.  市场结构性分裂：由机构资金闭环、VC抛压、散户行为极化及外部竞争共同导致。“比特币本位”和“Meme文化”成为两极，中间地带的基本面山寨币遭遇流动性困境。价值发现回归收入、效用和代币经济学等基本面。

3.  监管的系统性融合：全球监管，特别是美国，正系统性地将加密资产纳入传统金融体系，导致资产命运分层（比特币/稳定币被“招安”，山寨币被“证券化”）。这改变了定价逻辑，也带来了新的系统性风险（如“纸比特币”）。

4.  投资范式进化：全面牛市幻想破灭，“结构性牛市”成为新常态。投资需要从“博叙事”转向“看基本面”，从“广撒网”转向“精准研究”，从“高杠杆赌博”转向“风险控制与长期配置”。

对2026年的前瞻：

行业将加速分化与成熟。一方面，比特币和合规赛道将进一步融入主流金融，波动性降低，成为机构资产配置的常规选项；另一方面，加密原生创新将在更垂直、更技术的领域（如AI+ Crypto、DePIN、新隐私方案等）继续迸发，为市场提供宝贵的阿尔法机会，但同时也对参与者的专业能力提出更高要求。

对于所有市场参与者而言，这是一个告别草莽、迎接专业的时代。过去的经验可能成为负担，持续的学习和进化能力将成为最重要的生存技能。行业的黄金时代并未结束，它只是换了一种更加复杂、也更加理性的方式继续展开。在这场新的游戏中，最终的赢家将是那些兼具洞察力、耐心和纪律的“长期主义者”。

（本文基于“2025-2026加密围炉夜话”Space公开对话内容深度扩展分析而成，力求原汁原味呈现嘉宾观点并进行系统性梳理。所有内容仅供参考，不构成任何投资建议。）

来源：金色财经