文章作者：克洛德

文章来源：深潮 TechFlow

导读：SpaceX 路演本周启动，但晨星（Morningstar）率先泼下冷水。这家研究机构以 DCF 模型给出 7800 亿美元公允价值，仅为 SpaceX 目标估值 1.75 万亿美元的 45%，分析师直言「公司被严重高估」。晨星将核心发射与 Starlink 业务估值 6110 亿美元，xAI 相关 AI 业务仅给予 1700 亿美元概率加权估值。不过晨星也承认，凭借极低流通量和纳斯达克 100 快速纳入机制，SpaceX 股价短期内可能仍将走高。

SpaceX 即将迎来可能是史上规模最大的 IPO，而华尔街最知名的独立研究机构之一刚刚给它泼了一盆冷水。

晨星（Morningstar）在 SpaceX 计划于本周启动路演前夕首次发布了对该公司的研究覆盖，给出的公允价值估计为 7800 亿美元，较 SpaceX 在二级市场平台 Forge Global 上最近一次 1.53 万亿美元的估值打了近五折，更仅为其 IPO 目标估值 1.75 万亿美元的约 45%。

晨星股票分析师 Nicolas Owens 的判断毫不含糊：「我们认为该公司被严重高估，投资者将在 IPO 之后有机会以更有吸引力的价格买入。」

估值分析

晨星的估值拆解揭示了分歧的核心所在。

Owens 的 DCF 模型将 SpaceX 的核心发射业务和 Starlink 卫星宽带业务合计估值约 6110 亿美元企业价值，另外给予 AI 业务（包括 xAI 和社交媒体平台 X）约 1700 亿美元的概率加权估值。晨星给予 SpaceX「窄护城河」评级，理由是其可复用火箭的成本优势和 Starlink 星座的规模效应，但认为近期并购的 AI 业务拖累了整体评级。

具体到 AI 业务，晨星建模了三种场景：最乐观的「登月」情景估值 1.3 万亿美元，但仅给予 7%的概率；最悲观的「不可行」情景将摧毁超过 810 亿美元价值，且被赋予 43%的概率。Owens 写道：「我们不认为 Grok 是当今领先的 AI 实验室之一。」他同时警告，SpaceX AI 业务的未来前景依赖于轨道数据中心等未经验证的技术。

Starlink 的基本面则相对扎实。据 S-1 文件披露，Starlink 2025 年收入同比增长 50%至 113 亿美元，营业利润超过 44 亿美元，用户数已突破 1000 万，是 SpaceX 目前唯一盈利的业务板块。但即便如此，以 1.75 万亿美元估值计算，SpaceX 2025 年总收入约 187 亿美元，对应市销率接近 100 倍。

马斯克回应

面对估值质疑，马斯克选择用特斯拉的历史来回应。他周二凌晨在 X 平台发帖称：「特斯拉 IPO 时的市值仅为其当前价值的 0.1%。」当被用户追问如何为超过 50 倍市销率的估值辩护时，马斯克只回了三个字：「You shall see。」

但类比是否成立存在明显问题。，特斯拉当前市值约 1.3 万亿美元，市销率约 15.7 倍，市盈率接近 400 倍。即便以特斯拉已然昂贵的估值标准衡量，SpaceX 以远低于特斯拉的收入规模却寻求更高的市值，定价门槛显然更高。

NYU Stern 商学教授 Scott Galloway 的播客合作主持人 Ed Elson 则用了更尖锐的措辞。据 Motley Fool 引述，他在一篇文章中将 SpaceX 的 IPO 申报文件形容为「不严肃、空洞、充满幻觉、近乎不诚实」。

短期走势分析

尽管给出了看空估值，晨星也承认 SpaceX 股价在 IPO 后短期内可能仍然走高。逻辑有三：初始流通量极低（仅约 3%的股份公开发售）、投资者对 AI 基础设施标的的旺盛需求，以及纳斯达克 100 指数的快速纳入机制。

纳斯达克于 5 月 1 日推出的新规允许超大型新上市公司在 IPO 后仅 15 个交易日即可被纳入纳斯达克 100 指数，SpaceX 凭借其预期估值完全符合条件。纳入后，所有追踪该指数的被动基金将被迫买入，形成一波短期的指数纳入买盘。

但中期抛压同样值得警惕。SpaceX 采用了非常规的分层解禁结构：公司发布 IPO 后首份季报（覆盖 4 至 6 月）后，内部人士即可出售最多 20%的锁定股份；若届时股价较发行价上涨 30%以上，还可额外解禁 10%。此后在第 70、90、105、120 和 135 天，每次再解禁 7%。三季报发布后再解禁 28%，剩余部分在 IPO 后 180 天全部解禁。马斯克本人则受 366 天锁定期约束。

据 S-1 修正文件，SpaceX 还为员工和高管指定人员预留了最多 5%的 IPO 股份，这部分持有者不受标准锁定期限制。Motley Fool 分析认为，投资者不必急于在 IPO 首日入场，等到所有解禁条款到期、指数纳入完成后再买入可能更为明智。

风险提示

晨星还标记了两项结构性风险。

一是 SpaceX 近年来积累的债务主要与 AI 基础设施投资相关，其中 200 亿美元以过桥贷款形式存在，将于 IPO 后 15 个月到期，构成再融资风险。晨星预计公司将通过 IPO 筹集 500 亿至 800 亿美元，部分资金将用于偿还这笔贷款。

二是公司治理问题。马斯克通过双层股权结构持有约 85%的投票权。此外，今年年初以 2500 亿美元收购 xAI 的交易并非公允交易（not conducted at arm's length），这笔关联交易使 SpaceX 估值从约 1.5 万亿美元跃升至 IPO 目标水平，但 AI 业务本身尚未证明其经济可行性。

SpaceX 计划于 6 月 8 日当周启动路演，6 月 11 日定价，6 月 12 日在纳斯达克以代码 SPCX 挂牌交易。这将是有史以来最大规模的 IPO，也可能是近年来多空分歧最大的一次。