金融的金库化：链上机构金融基础设施的终极形态

从收益包装器到金融基础设施：金库的进化之路

金库的概念并非一蹴而就。在 DeFi 早期，执行策略是一件极其繁琐的事情。最硬核的用户只能在 Compound、Curve 等协议间手动优化收益，追踪头寸耗时费力，且 Gas 成本高昂。2020 年 DeFi Summer 的爆发让链上机会泛滥，但识别和获取这些机会的工具门槛极高，非加密原生用户只能将资金交给精明的 “收益农夫” 管理 —— 这些人就是最早的策展人雏形。

正是在这样的背景下，Andre Cronje 在 2020 年构建了第一版 iEarn（现 Yearn Finance），实现了收益优化的自动化。用户只需存款，金库就会在后台执行策略并处理其余事宜。Beefy 进一步抽象了这一体验，允许用户在所有支持的 EVM 链上进行跨链挖矿。这些早期金库提供了三个核心价值主张：自动化执行、Gas 费用分摊和策略标准化。

此后，金库形态不断演进。Ribbon 和 Dopex 推出了期权金库，允许用户在链上利用自动化的备兑看涨期权和现金担保看跌期权；Maple Finance 和 Clearpool 率先推出面向机构的信贷金库；以太坊转向 PoS 后，Lido 等流动性质押协议通过金库接口封装 ETH 质押；GMX 的 GLP 则开创了永续合约 LP 金库的新模式。

“Vault 的美妙之处在于，其核心是一个单一组件，既能被 TradFi 参与者利用，也能被下一代链上用户 ——AI 代理所利用。” 报告指出，Giza 和 Almanak 等协议已成为 AI 金库类别的早期代表，利用 DeFAI 代理管理用户存入的资金。

三大突破：推动金库爆发的关键力量

金库的广泛采用得益于多方面的突破，既包括技术标准的统一，也包括设计层面的创新，以及外部监管环境的改善。
技术标准：ERC-4626 与 ERC-7540 奠定基础

最初，金库没有统一的技术标准，每个协议都有自己的接口，导致集成困难，丧失了可组合性并增加了安全攻击面。2022 年 3 月正式上线的 ERC-4626 代币化金库标准彻底改变了这一局面。它为所有生息金库提供了统一的接口，包含 16 个标准方法，使每个金库现在都说同一种语言。

然而，ERC-4626 假设所有存款和赎回都是原子级结算的，这不适用于现实世界资产 (RWA)、无抵押借贷等需要非即时结算的场景。2023 年 10 月发布的 ERC-7540 标准通过添加 “先请求 – 后认领” 的异步结算模式解决了这一问题，将金库的应用场景扩展到更贴近链下资本流动的方式。

“ERC-4626 与 ERC-7540 一起构成了 Vault 大规模可组合化的技术栈：4626 统一了 Vault 接口，7540 则把结算模型扩展到更贴近链下资本流动的方式。” 报告强调。

设计创新：Morpho 策展人模式重构借贷逻辑

在 Morpho 出现之前，大多数金库策略都由协议内部团队策展。2024 年 Morpho Blue 的推出带来了革命性的变化：允许任何风险管理者（策展人）构建基于 Morpho 金库的借贷投资组合。Morpho 提供基础设施和金库模板，而策展人可以管理自己的投资组合，负责执行策略、再平衡资产并设定自己的风险参数。

“Aave 是一家银行，而 Morpho 是银行的基础设施。”Morpho 联合创始人 Merlin Egalite 的这句话精准概括了两者的区别。更重要的是，Morpho 只支持被聚合进 Vault 的隔离市场，当清算或安全事故发生时，影响只会局限在相关市场内部，这一点尤其受到机构的青睐。

Morpho Vaults V2 进一步推进了策展人模型，采用基于角色的架构：所有者负责高层治理，策展人定义 Vault 可使用的市场和供给上限，资产配置者在规则内进行日常配置，哨兵可以主动下调上限或取消配置。此外，V2 还加入了准入门槛控制，支持 KYC 验证等机构急需的特性。

意外盟友：Pendle 为 RWA 提供固定收益层

另一个显著推动金库发展的工具是 Pendle。它通过将带收益资产拆成本金代币 (PT) 和收益代币 (YT)，允许任何人把资产和收益分开管理，实现提前锁定收益、押注未来收益等策略。

“传统金融是建立在固定收益上的。债券、国债、存单……PT 恰好给了他们最熟悉的东西：固定利率、固定期限、已知回报。” 报告指出，对于 RWA 来说，Pendle 是最直接的互补：RWA 协议带来资产、监管可信度和底层抵押品；Pendle 带来收益市场、固定利率层、流动性和链上分发渠道。两者结合起来，最终就像一个真正的固定收益产品。

监管清晰化与资产代币化：机构入场的催化剂

两大利好因素正在对机构投资者大规模采用金库产生决定性影响：监管清晰化和美债代币化。

在特朗普当选美国总统后，美国出台了积极的加密货币监管政策。2026 年 3 月，SEC 宣布大多数加密资产不属于证券范畴；《GENIUS 法案》已获通过，为美元稳定币提供了法律框架；《CLARITY 法案》于 2025 年 7 月在众议院获得通过，将加密资产分为数字商品、投资合同资产和合规支付稳定币三类，界定了 CFTC 和 SEC 的监管职责。

“监管清晰度是机构投资者进入 DeFi 的绿灯。” 报告指出，一旦监管明确，机构就可以同时在链上和链下平台运营，利用不同的市场和收益条件获利。

与此同时，资产代币化的兴起，尤其是美国国债的代币化，为金库提供了优质的传统资产。仅美国国债市场就有约 30 万亿美元的未偿证券，其中约 150 亿美元已被代币化，这说明面向 Vault 的固定收益还有非常大的增长空间。

这些发展带来了直接影响：多家传统资管公司纷纷上链。Bitwise 于 2026 年 1 月作为策展人在 Morpho 上推出产品；由 Veda 提供技术支持的 Kraken DeFi Earn 在两周内就吸引了 2 亿美元存款；Coinbase 在借贷两端都利用了 Morpho 的基础设施，已发放超过 10 亿美元的 BTC 抵押贷款，并吸引了超过 5 亿美元的存款。

机构级金库：资产配置者的五大核心需求

尽管金库完美契合了传统资产管理的运作方式，但机构参与者的进入为金库带来了一系列新的要求。报告指出，机构在大规模部署资金前，必须跨过五个门槛：

1. 确定性的风险约束

传统机构依赖委员会、成文政策和明确责任治理，因此必须明确谁掌控金库的策略与风险参数。策展人模式重新引入了人工层，策展人可自主决定供给哪些市场、如何设定供给上限以及何时轮换风险敞口，这更接近传统金融的运作方式。

2. 隔离资产风险

金库风险须从一开始就可量化且清晰，不得出现来自其他金库的意外传染。机构明显偏好隔离市场结构，这也是 Morpho 模式得以在机构中稳步获得采用的原因之一。多数金库应具备利用率上限、预言机校验和熔断机制等保护措施，策展人只能调整参数，绝不能转移或控制用户资金。

3. 独立验证

除了透明性之外，机构还应能够通过链上查询来独立验证金库的策略执行情况。这一透明架构开启了许多可能性，例如风险评级，进而又催生了保险等其他金融产品。

4. 基础设施层面的合规

合规应当嵌入基础设施之中，无论是在协议层、金库层还是市场层。客户资产的隔离方式同样重要，Celsius、FTX 和 BlockFi 的崩盘事件已凸显了法律隔离与结构化隔离之间的区别对破产处置的实质性影响。

5. 配置，而非代码

特别是随着策展人模式的兴起，金库策展人充当着策略管理者的角色，负责定义金库配置。然而，不应要求他们懂得后端代码，基础设施应当能够 “将风险治理参数转化为链上执行规则，而无需每次部署都具备智能合约专业知识”。

“透明、自动化优先、风险管理完善且具备合规能力的金库基础设施，再加上风险评级和保险，最有希望接入大规模的机构资金。”IPOR Fusion 创始人 Darren 表示。

金库全景生态：八大类别，谁在崛起谁在衰败

报告将金库分为八大结构性类别，并对其生态现状进行了量化分析。截至 2026 年 5 月 5 日，所有金库的净总锁仓量 (TVL) 合计为 1204 亿美元，较 2025 年 10 月前后 2410 亿美元的峰值下降约 50%。然而，不同类别的表现差异巨大。

借贷金库：Morpho 崛起，Aave 承压

借贷是最大的金库类别。在 Morpho 等产品的推动下，市场普遍转向策展型金库。Morpho 的 TVL 已超 75 亿美元，其中 Base 链的 TVL 从 6.04 亿美元增至超过 28 亿美元，展示了与 Coinbase 合作的强大分销能力。相比之下，Aave 在 KelpDAO 攻击后 TVL 骤降逾 120 亿美元，与 Morpho 的 TVL 比值由此前的 5-6 倍降至 2 倍以下。

流动性质押与再质押：主导地位与风险并存

流动性质押与再质押在金库 TVL 中均占有很大份额，分别为 424 亿美元和 206 亿美元。Lido 长期保持流动性质押领域的主导地位，其 stETH 在 DeFi 中高度可组合，但也意味着集中风险。再质押领域的主要参与者包括 EigenCloud (78 亿美元) 和 EtherFi (57 亿美元)，但 Kelp DAO 黑客攻击凸显了这些资产带来的可组合性风险。

风险策展金库：高速增长与头部集中

风险策展型金库是增长最快的类别之一，目前 TVL 约 65 亿美元，其中 75% 由三家策展人持有：Sentora (18.5 亿美元)、Steakhouse (16.3 亿美元) 和 Gauntlet (15 亿美元)。这些策展人收取的费用明显低于传统金融对冲基金，例如 Steakhouse Financial 在 21.3 亿美元的资产管理规模上仅产生了 300 万美元的年收入 (占 AUM 的 0.14%)。
RWA 金库：熊市中的逆势增长

过去 5 年，RWA 金库实现了持续增长，复合年增长率高达 231.3%。即便在近期 Resolv 和 Kelp 黑客事件之后，RWA 金库类别依然表现稳固，2025 年 10 月至 2026 年 5 月期间增长了 37.8%。该类别的主要参与者包括 Maple Finance (21 亿美元)、Centrifuge (16 亿美元) 和 Anemoy Capital (11 亿美元)。

其他类别

• 永续合约 LP 金库：主要代表包括 Jupiter Perps (7.15 亿美元)、Hyperliquid HLP (3.96 亿美元) 和 GMX (2.42 亿美元)，但自去年 10 月以来因清算事件普遍出现大幅回撤。
• 期权金库：自 2022 年见顶后逐渐式微，但近期通过 Derive 和 Rysk 等产品持续改进，对资深用户尤具价值。
• 金库基础设施提供商与收益优化器：Veda (10 亿)、Upshift (3.8 亿) 等协议目前领跑该类别，它们实际上是创建隔离收益产品的基础设施，而非简单的聚合器。

金库的风险分析：七层风险与评估框架

金库具有极高的可组合性，聚合了不同基础设施提供商、资产、风险参数、策展人等多个层面，因此承受着多层风险。报告详细分析了金库面临的七大风险类型：

• 智能合约风险：在基础协议、金库本身以及底层市场三个层面叠加。
• 策展人风险：大多数策展人的收入基于业绩，与产生的收益挂钩，这可能导致利益错位：策展人因收益最大化而获得奖励，而存款人则承担由此产生的任何坏账的下行风险。
• 再质押与风险传导：金库份额被用作其他市场的抵押品，或者资产被用于循环抵押策略，使得风险敞口超出了原始金库的范围。
• 交易对手风险：延伸至底层协议故障、资产发行方问题、预言机提供商故障和团队运营故障。
• 预言机故障：Stream Finance 崩盘和 Resolv 事件均暴露了预言机定价错误或滞后带来的严重后果。
• 流动性风险：当资金被存入一组市场，且没有剩余流动性供用户退出时，存款人可能会面临赎回问题。
  清算风险：来自预言机延迟事件和连锁清算动态。

为了帮助投资者更好地评估金库风险，Blockworks 正在开发一套标准化框架，将金库信用风险划分为三个结构独立的类别：机械性损失、治理质量和基础设施与代码完整性。此外，Xerberus、Credora 和 Firelight 等机构也在开发风险定价和保险产品，通过分解每个策略并为每个风险因素打分，为包括金库在内的数字资产提供评级。

金库的未来：所有资产都将归于金库

“金库的前景一片光明。金库正从纯粹的借贷模式向多策略基础设施演进。DeFi 正在构建一个更优的资本配置行业，而金库正是其核心。” 报告预测，传统金融与 DeFi 之间的界限将持续模糊，为 “金融的金库化” 铺平道路。

最终，正如 Morpho 联合创始人所说，”所有资产都将归于金库”。我们将看到更多策展人涌现，他们既有加密原生力量，也有传统金融背景，带来深厚的金融经验。

另一个持续的趋势是，DeFi 通过嵌入式金库垂直整合进更大的企业平台。”我们相信，在未来几年，每个金融和电子商务平台都将提供链上收益功能。这不仅适用于加密原生或精通加密的公司。任何有用户和闲置资金的地方，企业都需要提供一种方式，让这些用户的资金发挥作用，同时将这些美元留在平台上。”Veda Labs 营销副总裁 Matthias Broner 表示。

RWA 金库将持续涌现，已有许多协议专注于解决链上 RWA 循环借贷的相关问题。机构采用将持续推进，将数十年风险管理经验带上链。熔断机制、信息披露、风险评级和保险等风险缓释手段将不断涌现，并成为行业规范。

人工智能也将对金库产生深远影响。我们已经看到了一些早期的尝试，例如 Almanak 和 Giza 金库利用 AI 代理进行策略配置。随着人工智能越来越多地进入金库领域，下一个演进方向是将 AI 代理集成到策展人层，这有助于降低存款人的运营成本和费用，并提高净利息收益。