文章作者、来源：华尔街见闻

5月26日盘后，小米集团交出了一份让人第一眼想皱眉、细看却又耐人寻味的成绩单。

经调整净利润60.7亿元，同比暴跌43.1%；经营利润53.1亿元，跌幅更是接近60%；总营收991亿元，同比下降10.9%——这是三年来小米季度利润的最大降幅，放在任何一家消费电子公司身上，都足够引发一轮恐慌性抛售。

但财报同日，小米抛出了另一个消息：200亿港元股份回购计划，6月2日起生效，为期一年。规模之大，在小米历史上从未有过。

这两件事放在一起，构成了这份财报最值得解读的张力所在：管理层用历史最惨烈的单季利润数字告诉市场"我们在承压"，同时用历史最大规模的回购计划告诉市场"我们有信心"。究竟哪个信号更真实？

一、存储成本的这一刀，有多深？

要理解这份财报，首先要理解这轮存储超级周期的逻辑。

从2025年年中开始，全球DRAM和NAND Flash价格进入急涨通道。根本原因不是消费电子需求暴增，而是AI数据中心对HBM（高带宽内存）和DDR5的需求，把三星、SK海力士等主要供应商的优质产能大幅拉走，留给手机厂商的份额变少了，价格自然水涨船高。

这是一轮"AI抽走了消费电子的血"的特殊周期。

对小米的影响是直接的。手机业务是小米最大的营收来源（Q1 2026占比约45%），而存储成本在手机BOM（物料清单）中通常占15%-25%，在高端机型上甚至更高。当存储价格上涨30-40%时，每台手机的成本就会增加几十到上百元。

小米在Q1 2026面对的选择是：把成本转嫁给消费者（提价），还是自己扛着（压缩毛利率）？

答案是折中，但更接近后者。管理层在电话会上透露，公司仅在4月中旬上调了部分手机售价200-300元，表述是"争取做最后涨价、涨幅最小的企业"。这种表达，既是对消费者的一种姿态，也客观上意味着毛利率的主动让渡。

结果摆在那里：手机业务毛利率从Q1 2025的约12.4%下滑至10.1%，下降约2.3个百分点。

10.1%。这个数字在过去一个月里几乎成了市场讨论小米的核心焦点。原因是，在财报发布之前，有相当一部分分析师担忧手机毛利率会跌破10%——这被视为一个心理红线，低于10%意味着手机业务在存储周期中丧失了基本的盈利缓冲。

小米守住了，仅仅守住了，但守住了。

高盛在财报后的研报中写道，手机毛利率10.1%"好于高盛此前约10%的预测下限"，并随即将目标价从62港元上调至65港元，重申买入评级。这个动作本身已经说明了市场定价的逻辑：在这份利润暴跌的财报里，10.1%才是核心信息——不是因为它多高，而是因为它没有跌穿。

从更长的历史维度看，2021年到2022年的那轮存储下行周期中，全行业手机毛利率普遍下跌了3-5个百分点；彼时小米手机毛利率一度跌至8.7%附近。此轮超级周期，管理层预判影响将持续至2027甚至2028年，但降幅已较上一轮温和，这在一定程度上是高端化战略的缓冲效果——平均售价（ASP）同比提升8.2%，创下历史新高，一定程度上对冲了成本上涨的压力。

当然，全年手机毛利率仍将在10%附近波动，这是管理层给出的基本情景。换句话说，这并不是短痛，而是整整一年都要跑的一段低谷路程。

二、IoT的25.2%和200亿回购，被利润数字遮住了

有两个信号在Q1财报的噪音里几乎被完全淹没，但它们对理解小米长期价值更为重要。

第一个是IoT毛利率。

小米IoT与生活消费产品业务（包括智能家居、可穿戴设备、扫地机器人、空调、电视等品类）在Q1 2026实现毛利率25.2%，较上季度约20.1%环比跳升了5.1个百分点。

这是一个值得单独讨论的数字。IoT业务长期以来被视为小米的"配件生意"，毛利率偏低、SKU繁杂、竞争激烈。但过去两年，随着高端大家电（高端空调、洗碗机、高端扫地机器人等）占比提升，以及境外市场（尤其是欧洲、东南亚）对品牌溢价商品接受度的提高，IoT的结构正在悄然变化。

Q1 2026的境外IoT收入双位数增长，且创下历史新高——这背后是小米在全球化布局中积累的品牌势能开始变现。一台在欧洲售价300欧元的小米空气净化器，毛利率远高于在国内打价格战的同款。

25.2%的IoT毛利率，如果放在互联网消费品行业里不算惊艳，但对于一个硬件起家、以规模取胜的品牌而言，这是结构性向上的信号。全年能否维持在23%以上，将是后续季度最值得追踪的指标之一。

第二个是200亿港元回购。

这个数字需要放在一定背景下才能感受到它的分量。200亿港元约合176亿人民币，而Q1 2026小米经调整净利润只有60.7亿元——也就是说，这次回购的规模相当于将近三个季度的利润。

管理层在利润最差的季度宣布历史最大规模回购，通常只有两种可能：一是纯粹的市值管理（用回购代替缺乏说服力的口头指引）；二是管理层真的认为当前股价相对于内在价值严重低估，并且现金流足够支撑这一动作。

从资产负债表看，小米截至Q1 2026末的现金及现金等价物仍然充裕（电动车业务的持续投入并未影响整体流动性），这使得第二种解读有其合理性。但回购计划能否真正按期执行、中途是否会缩减规模，仍然需要后续季度的现金流数据来验证——这是任何一位理性投资者都应该保留的审慎态度。

三、电动车和AI：两张牌，一张在打，一张还没亮

Q1 2026小米电动车交付80,856辆，如果对照全年55万辆的目标，这个数字意味着公司仅完成了约14.7%的年度目标，且距离季度均摊值（约13.75万辆）相当遥远。

管理层给出的解释是产品换代节点。Q1通常是上一个产品周期积压订单基本交付完毕、新款产品开始蓄积订单的窗口期，属于结构性低谷而非趋势性下滑。

这个解释逻辑上说得通。但需要注意的是，完成55万辆的年度目标意味着Q2-Q4三个季度需要合计交付约46.9万辆，季均约达15.6万辆——是Q1交付量的1.9倍。这一产能爬坡的斜率是否现实，将是接下来每月交付数据最重要的验证维度。管理层在电话会上表示"月产量正在稳步爬坡"，但具体数字到5月底的月报才会见分晓。

EV毛利率的20.1%同样值得细看。这个数字从Q4 2025的23.2%下滑了3.1个百分点，背后有三个并发因素：一是购车税补贴在会计处理上增加了成本；二是存储及相关零部件的价格上涨也波及了汽车供应链；三是SU7 Ultra等高毛利车型在Q1的交付占比下降，拉低了整体均值。

20.1%在中国新能源车行业里仍属于前列水平，但小米对自己的目标不止于此。随着规模效应持续释放，以及新产品线的陆续推出，管理层的目标是逐步将EV毛利率稳定在20%以上，并在规模化之后进一步提升。

从EV业务整体来看，Q1经营亏损31亿元，加上归属EV与AI创新的研发费用和营销支出（合计71亿元，同比增长约46%），这个业务在2026年仍处于典型的"高投入、摊薄期"阶段。参照特斯拉、比亚迪早年的扩张路径，这一阶段的亏损在战略层面是可以接受的——但它确实在相当长的时间内会压制整体利润率。

AI是另一条线，但与EV不同，AI在Q1财报里的痕迹更多体现在支出端而非收入端。

小米宣布2026年全年AI研发投入不低于160亿元，未来三年累计超过600亿元。这是一个激进的投入计划，其规模放在全球科技公司里也属于中上量级。而在具体进展上，MiMo V2.5-Pro在多个全球开源大模型评测榜单上拿到了第一名——对于一家消费电子公司来说，这是一个意义不小的里程碑，它证明了小米在端侧AI领域具备真实的技术能力，而不只是概念。

摩根士丹利将小米列为"首选股"，核心逻辑正是AI：MiMo基础模型表现出色，而小米的战略是用AI打通"人车家"生态系统——手机、汽车、智能家居三端在同一个AI大脑的调度下形成真正的闭环。这个闭环何时真正实现，将取决于今年7-8月计划发布的新操作系统。

新OS是小米目前最重要的一个时间节点。管理层将其描述为人车家三端系统级深度互联的里程碑——不是协议级对接，而是在同一个OS层面实现真正的上下文传递和场景联动。如果这个OS发布顺利，且市场体验接近预期，它将是下半年AI叙事兑现的核心催化剂。

高盛也持类似判断，认为小米加快AI模型升级有助于未来LLM的商业化进程，并将这一点作为维持买入评级、上调目标价的重要依据之一。

四、这份财报，市场真正在定价什么？

回到最开始的那个问题：管理层给出了两个相反的信号，哪个更真实？

答案可能是两个都真实，只是时间维度不同。

利润暴跌是当下的现实——存储超级周期还在持续，EV业务还在烧钱，AI还在投入期，这些成本不会在2026年内消失。

200亿回购是对未来的押注——管理层在最艰难的季度用最大的力度告诉市场，他们看到了周期的另一端。

市场的定价逻辑，从这份财报前后的分析师反应来看，已经悄然完成了一次共识位移。财报前，机构普遍的问题是"手机毛利率会跌多惨、利润会少多少"；财报后，高盛将目标价从62港元上调至65港元，摩根士丹利维持首选股——这意味着，机构的问题已经从"这有多坏"变成了"这个坏还要持续多久"。

这种位移，对应的是三个可观测的信号，接下来几个月都将陆续出现：

第一，月度EV交付数据。5月和6月的交付量能否如期回升到月均1.5万辆以上？这将直接验证全年目标的可达性，并影响市场对EV盈利时间线的判断。

第二，新操作系统的发布与市场反应。2026年7-8月是小米AI战略最重要的落地节点。OS发布的质量和用户口碑，将决定AI叙事能否从概念走向商业变现的第一步。

第三，Q2毛利率的走向。手机毛利率能否在存储成本持续高企的情况下维持在10%以上？IoT的25.2%能否在季节性因素消退后守住23%？这两个数字将是下一个季报最核心的定价锚点。

一场超级周期，最难的不是知道终点在哪里，而是不知道还要跑多远。小米在Q1财报里告诉市场：我们知道方向，我们在保住主业，我们在押注未来——但这段路，还没走完。