Новина про те, що MSCI — один із "Великої трійки" світових постачальників індексів — розглядає можливість виключення цифрових активів казначейства (DAT) зі своїх індексів, абсолютно обурила криптоспільноту. Згадка про це JP Morgan у своїй дослідницькій записці про Strategy лише підлила масла у вогонь, і термін "Операція Чокпойнт" знову з'явився в лексиконі Crypto Twitter. Однак MSCI може мати вагомі аргументи щодо DAT.

MSCI є одним із найбільших постачальників індексів у світі, з понад 18 трильйонами доларів в ETF та інституційних активах, що слідують за його еталонами. Таким чином, захист інвесторів є ключовою частиною їхньої ролі — і, дійсно, вони чітко і неодноразово заявляють про це у своїх документах з методології індексів. Якщо вони схвалюють актив для включення до одного зі своїх індексів, це має реальну вагу. І, на жаль, сумнівно, чи DAT дійсно відповідають цим критеріям.

Злет і падіння DAT

До недавнього часу Strategy (раніше MicroStrategy) була єдиною грою Bitcoin казначейства в місті. Спочатку це був програмний бізнес, Strategy (під тікером MSTR) повільно відходила все далі й далі від своєї основної діяльності під керівництвом Майкла Сейлора, щоб стати, по суті, левериджованою грою BTC, що котирується на традиційному фондовому ринку.

І в результаті це дуже добре спрацювало. Від першої покупки Bitcoin у серпні 2020 року до піку в червні 2025 року ціна акцій MSTR зросла більш ніж на 3000%. Це було настільки успішно, що багато інших компаній вирішили, що вони також хочуть шматочок пирога. І так, цього року тренд DAT вибухнув — їх кількість зросла з лише 4 у 2020 році до 142 до жовтня 2025 року, причому більше половини з них з'явилися лише цього року. Тепер у нас навіть є корпоративні структури, які інвестують у токени, такі як DOGE, ZEC або WLFI, волатильність яких набагато вища, ніж у BTC.

Але це не єдина проблема. Багато з цих нових корпоративних структур залучили кошти для купівлі криптовалюти на набагато менш вигідних умовах, ніж Strategy, чий незабезпечений конвертований борг дає їй велику гнучкість щодо погашення. Деякі інші, тим часом, випустили забезпечений борг — що означає, що вони стикаються з більш жорсткими вимогами до забезпечення і мають набагато менше простору для маневру — і на додаток до цього, купили криптовалюту за набагато вищими середніми цінами.

Максимальний біль

В результаті DAT зараз страждають від жорстокого розпродажу криптовалют протягом останніх тижнів. Крах майже вдвічі зменшив сукупну ринкову капіталізацію DAT з липневого піку в 176 мільярдів доларів до приблизно 99 мільярдів доларів у середині листопада, тоді як багато з них зараз торгуються нижче своїх чистих вартостей активів (NAV). Для інвесторів, які хочуть купити ці акції на цьому етапі ринку, це потенційно може представляти знижку — якщо вони бачать майбутню вартість, що є великим "якщо". Тим часом ранні інвестори відчувають біль, оскільки ціни на акції криптовалютних казначейств падають.

Навіть акції Strategy впали на 40% з початку року, а BitMine Тома Лі торгується майже на 80% нижче від свого історичного максимуму (хоча акції зросли майже на 300% з початку року). Однак Сейлор і Лі структурували свої інструменти достатньо добре, щоб мати розкіш купувати на спаді — що обидва вони і роблять. Іншим пощастило не так.

Після того, як їхні акції зазнали жорстоких розпродажів, кілька DAT вже були змушені продати свої криптовалютні активи — майже напевно зі збитками — для фінансування зворотного викупу акцій. Кілька тижнів тому фірма ETH казначейства ETHZilla продала токенів на 40 мільйонів доларів, тоді як FG Nexus був змушений продати понад 10 922 ETH, щоб викупити близько 8% своїх публічно торгованих акцій. Аналогічно, на початку листопада BTC казначейство Sequans продало 970 Bitcoin, щоб погасити половину свого конвертованого боргу. Такі типи примусових ліквідацій є дуже незвичними для публічно торгованих компаній, особливо так скоро після запуску, і явно вказують на структурні проблеми.

Дійсно відчувається, що ми бачимо, як починають падати доміно, і ми навіть не наближаємося до криптозими. Поки що це не більше, ніж відносно стандартна корекція бичачого ринку. Тому особливо тривожно, що ці компанії зараз так сильно страждають — що станеться, якщо ми побачимо щось більш схоже на спад 2022 року?

Як людина, яка щодня уважно стежить за криптовалютним ринком, я вже деякий час стурбований системним ризиком DAT. Тож чому MSCI не повинен турбуватися про включення цих активів до своїх індексів? Його схвалення сигналізувало б, що DAT є інвестиційними, добре керованими та достатньо прозорими. І навпаки, їх виключення свідчить про неприйнятний рівень ризику, структурні проблеми або занепокоєння щодо ліквідності чи управління. Легко побачити, як багато DAT потрапляють до останньої категорії.

Гра TradFi

Звичайно, не всі DAT створені рівними. Хоча велика частка криптовалютних компаній на ринку сьогодні, ймовірно, не переживе реальний спад, такі як BitMine і Strategy майже напевно будуть в порядку. Тому є аргумент, що MSCI викидає дитину разом з водою, коли йдеться про ці компанії.

Загалом, однак, MSCI не помиляється, проявляючи обережність щодо DAT. Багато з них є ризикованими інструментами, які стрибнули на поїзд хайпу в надії на швидкі прибутки. Виключення їх з основних інвестиційних індексів не є ознакою якоїсь скоординованої атаки на криптовалюту в цілому — це просто TradFi проявляє обережність і прагне захистити інвесторів.

І оскільки криптовалюта все більше інтегрується з традиційною фінансовою екосистемою, це частина того, що всім нам просто доведеться прийняти. Це ті болі зростання, які приходять з великими змінами. Але в кінцевому підсумку ці суворі стандарти можуть виявитися прихованим благословенням. З часом вони можуть зміцнити позиції законних цифрових активів казначейства – одночасно відсіюючи ризиковані, погано структуровані фірми, перш ніж вони зможуть стати системним ризиком.