Инвесторы в Bitcoin-казначейства ополчились на компании, размывающие их доли ради продолжения покупок

22 июня Strategy продала обыкновенные акции на $335,5 млн, отложила около $300 млн в виде наличных, чтобы довести свой резерв до $1,4 млрд, и купила в общей сложности 520 Bitcoin на оставшиеся средства.

Таким образом, компания, написавшая весь корпоративный сценарий Bitcoin, потратила большую часть размывающего привлечения акционерного капитала на пополнение подушки для дивидендов по привилегированным акциям, и сделала это сразу после того, как её бессрочные привилегированные акции STRC упали до рекордного внутридневного минимума и ослабили один из основных каналов финансирования.

Показатель BTC Yield с начала года — цифра, которую генеральный директор Майкл Сэйлор использует, чтобы показать, что каждое финансирование оставляет обыкновенным акционерам больше Bitcoin на акцию, — снизился до 11,8% с 13% месяцем ранее, тогда как количество разводнённых акций выросло примерно до 388,6 млн.

Эта неделя — довольно наглядная иллюстрация того, к чему пришла вся торговля казначейскими Bitcoin. На протяжении большей части последних двух лет публичные компании, держащие Bitcoin, получали вознаграждение за одно-единственное действие — покупку большего количества монет, поэтому новая покупка, более крупная цель или новое разрешение на финансирование сами по себе могли поднять акции.

Что изменилось сейчас, так это то, что инвесторы начали применять значительно более жёсткие критерии к каждой сделке. Они смотрят дальше заголовка о покупке, чтобы оценить, действительно ли привлечение увеличивает их долю в Bitcoin с учётом разводнения, дивидендов по привилегированным акциям, затрат на обслуживание долга и удерживаемых наличных, или же оно просто увеличивает стек компании, тогда как их доля становится тоньше.

Первая фаза этой торговли была связана с накоплением, а фаза, в которой мы находимся сейчас, — с атрибуцией: какая часть растущего стека по-прежнему принадлежит обыкновенному акционеру после того, как каждый уровень финансирования взял свою долю.

Рынок перестал выписывать чистые чеки

Первый признак сдвига — явление, называемое компрессией mNAV, то есть отношение рыночной стоимости казначейской компании к стоимости удерживаемых ею Bitcoin. Когда акции торгуются выше стоимости монет, компания может выпускать новые акции с этой премией и покупать Bitcoin, тем самым увеличивая Bitcoin на акцию для всех, кто уже является акционером.

Проблема начинается, когда премия исчезает, поскольку в этот момент тот же манёвр начинает передавать ценность новым покупателям за счёт тех, кто уже держит акции.

Metaplanet, крупнейший корпоративный держатель в Азии, располагает 40 177 BTC стоимостью около $2,4 млрд, и его стоимость предприятия упала ниже этого уровня, что даёт mNAV около 0,9x и означает, что рынок теперь оценивает всю компанию ниже, чем Bitcoin на её балансе. Акции резко упали — примерно на 47% с начала года, а квартальный BTC Yield стал отрицательным: -0,40%.

Генеральный директор Саймон Герович открыто говорит об ответных мерах, заявляя, что компания будет всерьёз рассматривать выкуп собственных акций всякий раз, когда mNAV опускается ниже 1,0x, и что её политика уже предусматривает остановку выпуска новых обыкновенных акций на этом уровне. Компания несёт нереализованный убыток около $1,6 млрд по монетам, купленным значительно выше текущих котировок Bitcoin, и CryptoSlate отслеживал, как она справлялась с этим жестоким переоцениванием, пока коллеги по рынку топтались на месте.

То, что мы наблюдаем здесь, — это цикл дисциплины, разворачивающийся внутри балансовых отчётов. Акционеры отказываются платить премию, машина приростного финансирования глохнет, и менеджмент в итоге защищает Bitcoin на акцию путём сокращения количества акций, поскольку наращивание самого стека невозможно, пока действует дисконт.

Цифры Strategy растут на каждом повороте. По состоянию на 21 июня компания держала 847 363 BTC — более 60% всех Bitcoin на балансах публичных компаний мира, и перед обыкновенными акционерами стоит более $13,5 млрд привилегированного капитала.

В этом году компания купила около 174 300 Bitcoin, и по оценкам Bitwise, около 55% из них было профинансировано за счёт выпуска привилегированных акций STRC. Когда это начало шататься, Strategy разводнила своих обыкновенных акционеров для защиты дивиденда. CryptoSlate освещал аргумент о том, что Strategy продолжает покупать Bitcoin, тогда как держатели MSTR в итоге владеют меньшей его долей.

Каждая серьёзная казначейская компания теперь указывает на Bitcoin на полностью разводнённую акцию как на главный показатель успеха, и честная оценка такова: рост Bitcoin на балансе и рост Bitcoin на акционера перестали двигаться вместе так, как это было раньше.

Европа наследует ту же проблему

В Европе Capital B, зарегистрированная во Франции компания, ранее известная как The Blockchain Group, только что получила одобрение акционеров 17 июня на увеличение капитала до €5 млрд и кредитные инструменты до €100 млрд. Это составляет около $120 млрд авторизованного финансирования, обеспеченного текущим стеком в 3 139 BTC стоимостью около $200 млн.

Компания выстраивает всё, что делает, вокруг увеличения Bitcoin на полностью разводнённую акцию, и сообщила рынку, что хочет держать 15 000 BTC к концу 2027 года, а в более долгосрочной перспективе — владеть 1% всех Bitcoin, которые когда-либо будут существовать.

Шведская BTC AB реализует меньшую и более быструю версию той же идеи. Компания открыла права выпуска до 195 078 привилегированных акций класса A по цене SEK 120 за штуку, привлекая около SEK 23,4 млн, или примерно $2,5 млн.

Каждая из этих акций выплачивает годовой дивиденд в размере 10%, выплачиваемый ежемесячно, — и всё это наложено поверх холдинга около 171 BTC. Окно подписки закрывается 30 июня, и ранние обязательства уже покрыли около 27% выпуска, так что аппетит к нему весьма значителен даже в таком небольшом масштабе.

Поставьте эти два случая рядом, и запрос к инвесторам окажется идентичным: гарантируйте всё более сложную структуру капитала и доверьтесь тому, что Bitcoin, который придёт в итоге, перевешивает разводнение, привилегированные дивиденды и условия погашения, заложенные для его достижения. Разговор сместился от того, кто покупает Bitcoin, к тому, кто на самом деле за него платит и на каких условиях.

Четыре крупнейших игрока рынка теперь находятся в четырёх совершенно разных позициях. Год назад рынок вознаграждал всех их за одинаковое поведение, а сегодня оценивает каждого по условиям его финансирования.

Всё это не является автоматически плохой новостью для самого Bitcoin. База акционеров, наказывающая за безрассудные привлечения капитала, может подтолкнуть весь сектор к более качественному распределению капитала, более прозрачному раскрытию информации и более честному учёту на акцию. Отчёты CryptoSlate описывали эти компании и как реальный попутный ветер, и как потенциальный усилитель стресса — в зависимости от того, как они финансируют себя.

Компании, которые по-прежнему могут выпускать акции выше NAV и продолжать наращивать Bitcoin на акцию, выйдут из этого с сохранённым доверием, тогда как более слабые будут переоценены или отрезаны от нового капитала.

Реальная опасность кроется в петле финансирования. Казначейская компания, которая больше не может выпускать акции выше NAV, утратила путь к покупке большего количества Bitcoin, и если она по-прежнему обязана платить привилегированные дивиденды и купоны по долгу, её оставшиеся варианты быстро становятся неприятными: всё равно разводнять, давать монеты в кредит или начинать продавать активы.

CryptoSlate освещал собственное изучение Strategy возможности кредитования Bitcoin — шага, который превращает холдинговую компанию в кредитный бизнес, несущий совершенно новую категорию риска. Как только премия исчезает, машина накопления Bitcoin превращается в проблему балансового отчёта с прилагаемым регулярным дивидендным счётом.

Компании, выигравшие первую фазу этой торговли, сделали это, доказав, что могут покупать больше Bitcoin быстрее, чем кто-либо другой. Те, кто выиграет следующую фазу, сделают это, доказав, что их обыкновенные акционеры по-прежнему владеют большей долей этого Bitcoin после закрытия каждого финансирования, — и рынок наконец начал вести счёт.

Материал Bitcoin treasury investors are turning on companies diluting them to keep buying впервые опубликован на CryptoSlate.