OPINIÃO. Como evitar IPOs desastrosos? Comece levando a governança a sério

O mercado brasileiro de IPOs tem funcionado aquém de seu potencial.  Ao invés de ser uma opção permanente para financiar o crescimento das nossas empresas, o mercado funciona na base de “janelas de oportunidade” que se abrem e se fecham em ciclos repetitivos.

E em cada uma dessas janelas, o filme se repete: uma grande euforia, logo seguida de perdas milionárias para os investidores que acreditaram nas novas empresas.

Precisa ser assim?

Não faltam atores prontos a explicar o funcionamento das “janelas”. O Brasil seria um mercado altamente volátil, as taxas de juros escorchantes, e o interesse do investidor estrangeiro incerto como as tarifas de importação americanas. Deveríamos nos resignar – e aproveitar as janelas quando elas se abrem.

Trata-se de uma explicação simples, elegante e errada. O mercado tem funcionado dessa forma pelas escolhas feitas por seus participantes. Ainda que possamos criticar os gatekeepers por seu foco excessivamente transacional, a chave para sair desse círculo vicioso está com os principais participantes: emissores e investidores.  

Se olharmos a última “safra” de IPOs, veremos que 79 empresas abriram seu capital entre 2019 e 2021. Na média, essas empresas perderam para o Ibovespa dos seus respectivos períodos de vida pública por mais de 50%.

Em outras palavras, quem “vendeu” Ibovespa para comprar as ações que vieram a mercado nessa safra perdeu metade do seu capital.

Mas a coisa é pior ainda: das 79 empresas, apenas 9 superaram o Ibovespa. 70 perderam para o índice. Em 22 empresas, as perdas contra o índice foram superiores a 70%.

Trata-se de um desempenho inaceitável. É o caso de se pensar o que levaria um investidor são a considerar comprar ações num IPO brasileiro. A reputação do nosso mercado primário é muito ruim. Não surpreende, portanto, que fiquemos tantos anos sem ofertas iniciais. A surpresa, na verdade, é a “janela”, que acaba só se justificando por conta de euforias momentâneas.

E que não se diga que essa performance foi por questões setoriais: a ‘safra’ 19/21 trouxe ao mercado empresas de 34 setores diferentes, segundo informações da B3.

A razão é outra. Ela está na falta de preparo das empresas para se tornarem entidades de capital aberto. A urgência transacional faz com que, um belo dia, o empresário receba uma ligação dizendo “chegou a hora”.

Liga-se a máquina. Prepara-se o business plan, que embute um crescimento exponencial sobre o histórico da empresa. Contratam-se advogados, monta-se um site de RI, e pega-se na prateleira o famoso “kit-IPO”: estatuto, umas 15 políticas copy/paste, escreve-se um formulário de referência que ninguém vai ler, e se monta um conselho de administração com velhos amigos e dois ou três “independentes”, preferencialmente medalhões com passagens por altos cargos e… vamos para o roadshow!

Em 2021, um dos autores deste artigo recebeu convite para fazer parte do conselho de uma empresa que ia abrir seu capital. Ao perguntar quando seria o registro do IPO, a resposta foi: “nesta segunda-feira”. O convite foi declinado. O papel perdeu grande parte de seu valor nos anos seguintes.

A transição de uma companhia para ter o capital aberto é muito complexa. Não se resolve com um banho de loja ou soluções de prateleira. Requer reflexões, preparo e construção de um novo modelo societário, diferente do que a trouxe até este ponto.

O primeiro passo é se perguntar o que se deseja a partir de um IPO. As respostas são mais variadas do que se pensa no início, e as escolhas feitas aqui serão determinantes para o sucesso de eventual operação e para o legado dos fundadores.

Pode-se estar buscando uma fonte de capital, para necessidade imediata ou para ter um acesso perene a capital de longo prazo. Pode-se estar buscando diversificação dos controladores, mitigação de riscos ou mesmo realização de lucros e liquidez.

Pode-se querer um respaldo institucional, com consequências nas operações e nas relações com diversos stakeholders, incluindo credores, governo, clientes, competidores, fornecedores e sociedade impactada. Pode-se ainda estar buscando construir ferramentas de retenção e incentivo de talentos.

Por fim, pode não ser nada disso, concluindo-se mesmo que não vale a pena abrir o capital. O importante é que a reflexão aconteça, que ela seja sincera e tempestiva, sem a pressão de ter que ir a mercado no dia seguinte.

Do exercício sobre motivação se segue a definição do roadmap da governança corporativa. Inclua ou não o IPO, esse roadmap inclui não as regrinhas dos livros-texto, mas sim aqueles atributos que a companhia escolheu para si, sob a luz do seu momento estratégico e das reflexões que citamos acima. Estamos falando das estruturas de governança, sua composição, desenhos e mandatos. Dos processos implícitos nas políticas corporativas. Nos controles internos e na transparência de seus atos.

Isso não é um projeto para uma semana, um mês ou mesmo um ano. É um projeto de médio a longo prazo. Mas essa verdade colide com a percepção de que a governança de uma empresa aberta é um custo desnecessário, que só se justifica na iminência do IPO. Entra-se facilmente no dilema do ovo e da galinha – mas aqui sabemos claramente quem tem que vir primeiro: a governança.

Governança bem feita não é custo. É investimento que se traduz em produtividade, resiliência e crescimento. É verdade que as evidências são esparsas, dado que boa parte dos conselhos de administração brasileiros não agrega valor. Mas as empresas que mergulharam nessa jornada e construíram sua governança por seus próprios méritos, sem a pressão do banqueiro para ir a mercado no dia seguinte, colheram os frutos de solidez e credibilidade por muito tempo. Vide a Natura (pré-Avon).

Construir uma governança prêt à porter na última hora é a receita do fracasso.

Se a janela vai abrir de novo, é mais do que hora de refletir sobre governança. É hora de investir de verdade – não para fazer um deal amanhã, mas para estar pronto na hora certa, passar incólume pela rebentação do IPO, e rumar para a geração de valor em parceria com os investidores de longo prazo.

Caveat emptor: que os investidores tenham a maturidade de entender a importância da governança levada a sério, construída a longo prazo, e distingui-la de arremedos de última hora.

Mauro Rodrigues da Cunha é conselheiro independente e sócio da Engage. José Guimarães Monforte é conselheiro independente e sócio da EMAX Consultoria.

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