Hazard za masywną stratą 12,4 miliarda: Czy Strategy zamienia się w „wzmacniacz ryzyka" dla Bitcoina?

Autor: Heart of Computing Power

Niedawno MicroStrategy (Strategy) opublikowała raport finansowy za IV kwartał 2025 roku, co ponownie wywołało poruszenie na Wall Street.

Jeśli spojrzeć tylko na księgi rachunkowe, dane są naprawdę szokujące:

Firma odnotowała stratę netto w wysokości 12,4 miliarda dolarów w tym kwartale, czyli 42,93 dolara na akcję.

W tym samym okresie ubiegłego roku ich strata netto wyniosła jedynie 670,8 miliona dolarów, co oznacza, że strata wzrosła ponad 18-krotnie w ujęciu rocznym.

Ale za tą alarmującą fasadą kryje się „Strategia Skarbca Bitcoin" założyciela Michaela Saylora.

Jednakże rzeczywiste ryzyko tej strategii jest znacznie bardziej śmiertelne, niż wyobrażają sobie osoby z zewnątrz.

1. 710 000 Bitcoinów zostało stworzonych za pieniądze na rynku wtórnym.

Po pierwsze, musimy wyjaśnić kluczowe nieporozumienie: 99% ze straty 12,4 miliarda dolarów to „strata na papierze".

Powód jest prosty: Strategy Inc. (dawniej MicroStrategy) stosuje standardy rachunkowości wartości godziwej, co oznacza, że każda wahanie ceny Bitcoina musi być odzwierciedlone w jej sprawozdaniach finansowych.

Pod koniec 2025 roku Bitcoin załamał się, spadając poniżej linii średniego kosztu utrzymania Strategy, automatycznie tworząc tę ogromną dziurę w rachunku.

Jednakże ta strata nie wiązała się z żadnym rzeczywistym odpływem gotówki z firmy ani nie oznacza, że faktycznie ograniczyli swoje straty i opuścili rynek.

Dlatego analizując Strategy, nie należy skupiać się tylko na zyskach na akcję; naprawdę kluczowe dane znajdują się w strukturze portfela.

Na początku lutego 2026 roku Strategy posiadała łącznie 713 500 Bitcoinów, ze średnią ceną zakupu około 76 000 dolarów za Bitcoin. Na podstawie ceny rynkowej w tym czasie firma odnotowywała stratę na papierze.

Jest tu jeszcze jedna liczba, która jest łatwo źle interpretowana.

Wcześniej na rynku krążyły plotki, że Strategy osiągnęła „22,8% zwrotu z Bitcoin" w 2025 roku. Ta liczba jest prawdziwa, ale nie oznacza, że Bitcoin wzrósł o 22,8%.

Te 22,8% to wskaźnik stworzony przez samą Strategy, zwany „Bitcoin Yield", co oznacza, że liczba Bitcoinów stojących za każdą akcją Strategy wzrosła o 22,8% od początku roku.

Chociaż cena Bitcoina skorygowała się o około 30% od szczytu w 2025 roku, firma kontynuowała gromadzenie funduszy na zakup większej ilości Bitcoinów, w tempie szybszym niż rozwodnienie akcji, więc „zawartość kryptowalutowa" na akcję faktycznie wzrosła.

To jest właśnie podstawowa strategia Saylora: im bardziej spada cena monety, tym więcej kupuje.

Tylko w styczniu 2026 roku Strategy wbrew trendowi dodała kolejne 41 000 tokenów do swojego portfela.

Nie przejmował się tym, jak zły był raport finansowy; jego jedynym celem było gromadzenie Bitcoinów do maksimum.

Jedynym warunkiem wstępnym dla niego, aby to zrobić, jest to, że rynek wtórny jest gotów nadal dawać mu pieniądze.

Problem leży właśnie tutaj: czy ta maszyna finansowa jest naprawdę tak stabilna, jak mówią osoby z zewnątrz?

II. Pęknięcia w mechanizmie finansowania

Najbardziej kontrowersyjnym aspektem na rynku jest niemal szalona zdolność Strategy do zbierania funduszy.

W 2025 roku firma zebrała około 25,3 miliarda dolarów za pomocą metod takich jak emisja nowych akcji i akcji uprzywilejowanych, z czego prawie wszystko zostało wykorzystane na zakup Bitcoinów.

Tylko na rynku obligacji zamiennych Strategy stanowi 30% wszystkich emisji w Stanach Zjednoczonych.

Istota tej operacji jest prosta: ciągłe rozwadnianie kapitału własnego istniejących akcjonariuszy w zamian za więcej Bitcoinów.

Jednakże jest to uzależnione od tego, aby cena akcji nie spadała zbyt drastycznie.

Jeśli cena akcji spada bardziej niż rośnie cena Bitcoina, emisja nowych monet w celu zakupu większej ilości kryptowaluty staje się stratną propozycją „zbierania funduszy po wysokiej cenie i kupowania aktywów po niskiej cenie".

W rzeczywistości cena akcji Strategy spadła o ponad 70% od szczytu z 2024 roku, a wartość rynkowa firmy była kiedyś niższa niż łączna wartość posiadanych przez nią Bitcoinów.

Innymi słowy, rynek uznał, że firma byłaby bardziej wartościowa, gdyby po prostu bezpośrednio rozdała monety.

W tym momencie każda dodatkowa wyemitowana nowa akcja po prostu rozwadnia interesy istniejących akcjonariuszy.

Bardziej ukryte ryzyka leżą w bilansie.

Na papierze firma ma 2,3 miliarda dolarów w gotówce i roczne wydatki na odsetki od obligacji zamiennych wynoszą tylko 34 miliony dolarów, co wygląda bardzo bezpiecznie.

Ale większość ludzi pomija dwie rzeczy:

Po pierwsze, firma ma 8,2 miliarda dolarów długu zamiennego, który musi zostać spłacony lub zamieniony na akcje po terminie zapadalności.

Po drugie, jej wyemitowane akcje uprzywilejowane wypłacają dywidendę pieniężną w wysokości około 10% do 12,5% rocznie.

Te dwie sumy razem wynoszą znacznie więcej niż tylko 34 miliony odsetek.

Jeśli ceny kryptowalut pozostaną niskie, finansowanie kapitałowe będzie coraz trudniejsze, ponieważ im niższa cena akcji, tym więcej strat będzie przy emisji nowych akcji i tym mniej ludzi będzie chciało je kupić.

W tym momencie będziesz musiał albo pożyczyć nowe pieniądze po wyższych kosztach, aby spłacić stare długi, albo będziesz musiał uciec się do sprzedaży swojej kryptowaluty, aby spłacić długi.

Strategy obecnie prowadzi szaloną strategię zwiększania dźwigni finansowej, aby kupić więcej żetonów, jednocześnie trzymając trochę monet w kieszeni na wypadek, gdyby zostali zlikwidowani jutro.

Działa na krawędzi noża, utrzymując ekstremalną równowagę. Tak długo, jak okno finansowania na rynku kapitałowym pozostaje otwarte, może nadal funkcjonować.

Odwrotnie, jeśli okno się zwęzi, łańcuch może się zerwać.

III. Zdzieranie pozorów „Banku Bitcoin"

Dzisiejsza Strategy nie może być już mierzona standardami tradycyjnych firm softwarowych.

Jeśli ktoś próbuje zapakować ją jako „Trust Bitcoin" lub wyrafinowany „cyfrowy bank centralny", to absolutnie jest to fałszywe przedstawienie.

W rozbiorze jej podstawowa logika operacyjna jest przerażająco prosta: tak długo, jak może zbierać pieniądze poprzez drukowanie akcji i emisję obligacji, będzie wykorzystywać te pieniądze do kupowania Bitcoinów w jednokierunkowym cyklu.

Tylko wtedy, gdy tempo wzrostu jej „zawartości walutowej na akcję" jest wystarczająco duże, aby pokryć podwójne straty ze spadku ceny akcji i rozwodnienia kapitału, pierwotni akcjonariusze nie stracą pieniędzy.

Niestety, wyniki rynkowe w 2025 roku całkowicie odsłoniły wady tej logiki:

Jej podstawowy biznes softwarowy od dawna jest na skraju upadku, z przychodami wynoszącymi tylko około 500 milionów dolarów w 2025 roku. Zarabiane pieniądze nie wystarczają nawet na pokrycie rocznych odsetek. Całkowicie utraciła zdolność do kontynuowania działalności i stała się „celem cienia" Bitcoina.

Oceny kredytowe nie są tym, co twierdzi rynek.

Strategy jest rzeczywiście pierwszą na świecie firmą skarbcową Bitcoin, która otrzymała ocenę kredytową, ale jest oceniana jako śmieć (nieinwestycyjna).

Agencje ratingowe wyraźnie wymieniły „zmienność ceny Bitcoina" jako jej ryzyko numer jeden i nadały jej długoterminową negatywną perspektywę.

Główny świat finansowy nie zatwierdził jej; po prostu oznaczył jej wysokoryzkowny model wyraźnym ostrzeżeniem.

Wiele osób nazwało Saylora szaleńcem.

W końcu raport finansowy za 2025 rok, który właśnie opublikowali, jest pełen problemów.

Ale jeśli dokładnie przeanalizujesz ten raport finansowy, odkryjesz, że jego logika jest w rzeczywistości bardzo jasna.

Analitycy ujawnili: „Saylor w ogóle nie przejmuje się krótkoterminowymi wahaniami cen; stawia na przyszły konsensus aktywów cyfrowych".

Przekształcił firmę w ogromne narzędzie dźwigni dla tego zakładu.

Jego metody były niezwykle sprytne:

Poprzez ciągłą emisję obligacji zamiennych i emisję nowych akcji, z powodzeniem uzyskał fundusze na zakupy aktywów na dużą skalę, jednocześnie sprytnie rozdzielając potencjalną presję przepływów pieniężnych na cały rynek kapitałowy.

Jeśli zakład się powiedzie, akcjonariusze mogą cieszyć się premią znacznie przewyższającą wzrost wartości samych aktywów;

Jeśli przegrają, jako największy akcjonariusz, jego majątek znacznie się skurczy wraz z majątkiem inwestorów.

Operacja jest wyrafinowana, ale bezpiecznik spirali śmierci (wysokie zobowiązania dywidendowe, rozwodnienie kapitału i krótka sprzedaż arbitrażowa) został już wbudowany w strukturę kapitałową.

Rezerwy gotówkowe w wysokości 2,3 miliarda dolarów na początku 2026 roku to tymczasowa siatka bezpieczeństwa, ale nie wieczna karta wyjścia z więzienia.