Poufne źródło informuje, że Filipińska Narodowa Korporacja Budowlana rozważała wycofanie się z Filipińskiej Giełdy Papierów Wartościowych, jednak wciąż pojawiają się pytania, czy spółka może zostać rzetelnie wyceniona, zanim akcjonariusze mniejszościowi zostaną poproszeni o wyjście z inwestycji.

Szczegółowa analiza jej zbadanych sprawozdań finansowych ujawnia spółkę znacznie bardziej złożoną, niż zakładał rynek – taką, która dysponuje nieruchomością w Pasay o wartości 51,8 mld PHP, nadal otrzymuje przychody związane z autostradami płatnymi i jest uwikłana w trwające od dziesięcioleci spory prawne i księgowe, które ostatecznie mogą przesądzić o jej rzeczywistej wartości.

Za zamkniętymi drzwiami rozgrywa się coś niezwykłego z udziałem Filipińskiej Narodowej Korporacji Budowlanej (PNCC), spółki, którą wielu inwestorów od dawna uważało za relikt przeszłości związanej z budową dróg płatnych w tym kraju. 

Według wysoce wiarygodnego źródła posiadającego bezpośrednią wiedzę na temat rozmów, PNCC badała możliwość dobrowolnego wycofania z Filipińskiej Giełdy Papierów Wartościowych (PSE). Rozmowy te nie zyskały jednak jeszcze większego rozgłosu. Chociaż nie podano publicznie żadnego oficjalnego wyjaśnienia, moje źródło sugeruje, że nadal istnieją obawy, czy wewnętrzna wartość spółki została odpowiednio ustalona, zanim akcjonariusze mniejszościowi zostaną poproszeni o wyjście.

Najnowsze zbadane sprawozdania finansowe PNCC wyjaśniają, dlaczego tak się dzieje.

PNCC nie przypomina prawie żadnej innej spółki notowanej na Filipinach. To, co wydaje się uśpioną korporacją kontrolowaną przez państwo, stopniowo okazuje się złożoną kombinacją najlepszych nieruchomości, trwających interesów gospodarczych związanych z autostradami oraz trwających od dziesięcioleci sporów prawnych i księgowych. Każdy z tych elementów istotnie wpływa na wycenę. Razem wyjaśniają, dlaczego ustalenie sprawiedliwej ceny wyjścia jest wszystkim, tylko nie prostym zadaniem.

Przez lata rynek patrzył na PNCC przez zły pryzmat. Większość inwestorów nadal kojarzy ją z Autostradą Północnego Luzonu i Autostradą Południowego Luzonu, wyciągając wniosek, że skoro nie zarządza już tymi drogami płatnymi, pozostała jej niewielka wartość.

To postrzeganie nie jest do końca dokładne. Chociaż PNCC nie zarządza już głównymi autostradami w kraju, jej sprawozdania finansowe pokazują, że spółka nadal otrzymuje udziały w przychodach i dochody z dywidend wynikające z historycznych umów dotyczących autostrad. 

Szczegółowa analiza zbadanych sprawozdań finansowych spółki za 2024 rok sugeruje, że perłą w koronie spółki nie jest już droga płatna, lecz nieruchomość o powierzchni 129 548 metrów kwadratowych w dzielnicy Financial Center w Pasay City, jednym z najcenniejszych korytarzy handlowych w Metro Manila. (CZYTAJ TAKŻE: Podnajemca centrum oszustw w Pasay to firma prezesa ds. odzyskiwania gruntów, Alexa Lopeza)

Niezależni rzeczoznawcy wycenili tę nieruchomość na 51,804 mld PHP w 2023 roku. Łącznie z innymi nieruchomościami inwestycyjnymi, PNCC wykazała w swoich sprawozdaniach finansowych za 2024 rok około 54,5 mld PHP nieruchomości inwestycyjnych w wartości godziwej. Wbrew powszechnemu błędnemu przekonaniu, aktywa te nie są ewidencjonowane w koszcie historycznym. PNCC stosuje model wartości godziwej, wykorzystując niezależne wyceny co dwa lata.

Wzrost wartości był nadzwyczajny. Ta sama nieruchomość była wyceniana na około 6,6 mld PHP w 2009 roku, 9,7 mld PHP w 2013 roku, 32,4 mld PHP w 2019 roku, 35,7 mld PHP w 2021 roku i 51,8 mld PHP w 2023 roku. Niewiele aktywów nieruchomościowych w kraju doświadczyło tak trwałego wzrostu wartości na przestrzeni ostatniej półtorej dekady.

Jednak sprawozdania finansowe ujawniają uderzającą sprzeczność. Portfel nieruchomości wyceniony na ponad 54 mld PHP wygenerował w 2024 roku jedynie około 290 mln PHP przychodów z tytułu najmu. Komisja Rewizyjna (COA) zwróciła uwagę na ten sam problem, szacując utracone dochody na ponad 714 mln PHP, ponieważ duże obszary dzielnicy Financial Center pozostają niewykorzystane. Tylko około trzech hektarów objętych jest długoterminowymi umowami najmu, co pozostawia blisko dziesięć hektarów bezczynnych lub przynoszących zyski znacznie poniżej ich widocznego potencjału.

To zmienia narrację inwestycyjną. Problem nie polega już na tym, czy PNCC posiada cenny grunt. Niezależni rzeczoznawcy już na to odpowiedzieli. Prawdziwe pytanie brzmi, dlaczego aktywo o tak ogromnej wartości nadal generuje tak skromne zwroty ekonomiczne.

Część wyjaśnienia leży w strukturze prawnej nieruchomości. PNCC uznaje prawa do obszaru Financial Center i ewidencjonuje go jako nieruchomość inwestycyjną, jednak tytuł własności jest nadal zarejestrowany na rzecz Republiki Filipin. Opinie prawne rządu cytowane w ujawnieniach spółki wskazują na ograniczenia wpływające na sposób, w jaki części nieruchomości mogą być sprzedawane, przenoszone lub zabudowywane. Ograniczenia te pomagają wyjaśnić, dlaczego nieruchomość wyceniona na ponad 50 mld PHP nie została zagospodarowana w sposób, jaki mógłby zastosować prywatny deweloper.

Historyczne umowy i zobowiązania

Grunt to jednak tylko połowa historii.

Wbrew powszechnemu przekonaniu, że PNCC całkowicie wycofała się z biznesu autostradowego, sprawozdania finansowe pokazują, że spółka nadal otrzymuje udziały w przychodach i dywidendy wynikające z historycznych umów autostradowych. Te powtarzające się przepływy pieniężne są skromne w porównaniu z wartością podstawowej infrastruktury, ale dowodzą, że ekonomiczne relacje PNCC z krajową siecią dróg płatnych nie zniknęły, gdy obowiązki operacyjne przeszły na prywatnych koncesjonariuszy.

To może wyjaśniać inną intrygującą uwagę mojego źródła, które określiło tę sytuację jako „mega koncesję” PNCC. Po przeanalizowaniu dokumentów podejrzewam, że odniesienie to nie dotyczyło obsługi bramek autostradowych, lecz trwających praw kontraktowych i ekonomicznych spółki wynikających z jej historycznej koncesji. Prawa te, choć dziś ograniczone, pozostają aktywami, które muszą zostać uwzględnione przy określaniu jakiejkolwiek sprawiedliwej ceny wyjścia.

Jeśli strona aktywów rodzi pytania, to strona zobowiązań rodzi ich jeszcze więcej.

Sprawozdania finansowe PNCC za 2024 rok otrzymały negatywną opinię od COA. Wśród głównych problemów znajduje się sposób księgowania wieloletnich zobowiązań związanych z Biurem Prywatyzacji i Zarządzania. PNCC kwestionuje stanowisko rządu, podczas gdy COA utrzymuje, że zobowiązania są istotnie zaniżone, ponieważ nagromadzone odsetki i inne opłaty nie zostały w pełni uznane. W zależności od tego, jak ostatecznie zostaną rozstrzygnięte te spory, kwoty te mogą sięgnąć dziesiątek miliardów peso. Nieporozumienie to nie jest jedynie ćwiczeniem księgowym. Dotyka ono bezpośrednio kwestii, jaka część podstawowej wartości aktywów PNCC ostatecznie przypada akcjonariuszom, a jaka może zostać pochłonięta przez roszczenia rządowe.

To właśnie dlatego PNCC stała się jedną z najbardziej źle rozumianych spółek na filipińskim rynku. Inwestorzy skupiający się wyłącznie na sporach prawnych przeoczają jeden z największych w kraju portfelów nieruchomości komercyjnych. Ci, którzy koncentrują się tylko na wycenie na poziomie 51,8 mld PHP, lekceważą niepewności prawne i księgowe, które nadal przesłaniają realną do uzyskania wartość. Żadna z tych perspektyw nie opowiada pełnej historii.

To, czy PNCC ostatecznie pozostanie notowana, czy też wycofa się z PSE, ma niemal drugorzędne znaczenie. Musimy się zastanowić, czy jakiekolwiek wycofanie z giełdy może sprawiedliwie zrekompensować akcjonariuszy mniejszościowych, podczas gdy fundamentalne pytania dotyczące aktywów i zobowiązań spółki pozostają nierozstrzygnięte. 

Jeśli obawy przekazane mi dokładnie odzwierciedlają omawiane problemy, nie są one ani błahe, ani czysto proceduralne. Dotykają one sedna ochrony inwestorów. Zanim jedna z najbardziej nietypowych spółek notowanych w kraju zniknie z publicznego widoku, rynek zasługuje na pewność, że oferowana cena odzwierciedla nie tylko to, co PNCC zarabia dzisiaj, ale także to, co faktycznie posiada i co ostatecznie może być winna.

To, bardziej niż samo wycofanie z giełdy, jest prawdziwą historią. – Rappler.com

Kliknij tutaj, aby przeczytać inne artykuły z serii Punkt widzenia.