英国で長らく約束されていた暗号資産規制が今週、現実に一歩近づいた。金融行為監督機構(FCA)が、英国における暗号資産企業の運営方法を最終的に定義する諮問を発表したのだ。

英国財務省の立法とともに、これらの提案は2027年10月に発効予定の枠組みの中核を形成する。政策立案者にとって、目標は成長とイノベーションを市場の健全性と消費者保護とバランスさせることだ。業界にとって、課題は18ヶ月の移行期間を乗り切ることであり、目的地はこれまで以上に明確だが、まだ少し距離がある。

「これが英国にとっての決定版です」と、暗号資産インフラ企業Fireblocksのポリシーディレクターであるディア・マルコバ氏はインタビューで述べた。「これは暗号資産の発行と仲介を規制する決定的な制度です。」

議論から定義へ

最新の諮問は、より長く、慎重に順序立てられたプロセスの一部として見る必要があると、Pinsent Masonsの金融規制弁護士であるセバスチャン・フェリエール氏は述べている。

1年以上にわたり、英国はFCAの暗号資産に対する管轄権を拡大する規制ロードマップに取り組んできた。最初のステップは立法的なものだった。財務省が定義した規制活動が、何が範囲内に入るかを決定する。その後でのみ、FCAは認可要件と詳細な規則を課すことができる。

「この1年間で、物事は本当に形になり始めました」とフェリエール氏は述べた。「私たちは諮問のトレッドミルに乗ってきましたが、今やそれらは一貫した枠組みを形成しています。」

初期の段階では、ステーブルコインの発行とカストディ、資本と清算計画などのプルーデンシャル要件、そして既存のFCA義務(ガバナンス、システムと管理、業務の回復力)の暗号資産企業への適用に焦点が当てられていた。今週の諮問は市場に完全に向けられている。取引プラットフォーム、仲介業者、暗号資産のステーキング、分散型金融、承認と開示、そして暗号資産固有の市場濫用規則だ。

全体として、フェリエール氏は、FCAは伝統的な金融規制のアーキテクチャを暗号資産市場に移植しようとしていると同時に、技術の特有のリスクを反映するようにそれを調整しようとしていると述べた。

ハイブリッド規制モデル

最も重要な設計上の選択の1つは、欧州連合(EU)が暗号資産市場規制(MiCA)で行ったようにゼロから独立したルールブックを書くのではなく、既存の金融サービス規則を暗号資産に拡張するという英国の決定だ。

その区別は重要だが、単純な方法ではない。フェリエール氏はFCAのアプローチをハイブリッドだと表現した。横断的な義務(誠実性の原則、利益相反管理、顧客の公正な取り扱い)はほぼそのまま適用されている。しかし、市場向けの規則は暗号資産向けに特別に書かれている。

「新しい承認と開示制度、そして新しい市場濫用制度があります」とフェリエール氏は述べた。「彼らは単に証券の規則を持ち上げてそれらを全面的に適用しているわけではありません。既存の枠組みを反映していますが、暗号資産と暗号資産サービスのパラメーターを反映するように起草されています。」

規制当局は綱渡りをしていると彼は付け加えた。伝統的な市場よりも寛容であることは、暗号資産が優遇措置を受けているという批判を招くだろう。より制限的であることは、活動を海外に押し出す可能性がある。表明された目標は「同じリスク、同じ結果」であり、メカニクスが異なっていても。

後発者の優位性とその限界

マルコバ氏にとって、英国の最も重要な資産はタイミングだ。EUの後、そして米国での継続的な議論の中で動くことで、英国は規制上の決定が実際にどのように展開するかを観察することができた。

「英国は他の管轄区域からの教訓を非常に積極的に学ぼうとしています」と彼女は述べた。「それは提案や政治的な物語の中に見ることができます。」

その物語は重要だとマルコバ氏は主張した。なぜなら、暗号資産サービスを統合する銀行や資産運用会社が直面する多くの決定は、最終的には法律が白黒はっきりしていない領域で行われるリスク判断だからだ。支援的な政策背景は、執行への恐怖に支配されたものとは異なる結果をもたらす。

彼女はまた、暗号資産のステーキング、貸付と借入の明示的な取り扱い、そして暗号資産の流動性が国内の取引所に縛られるのではなくグローバルであるというより実用的な認識など、英国がEUの前例から分岐したいくつかの領域を指摘した。

未解決の圧力ポイント

進展にもかかわらず、特にステーブルコインとDeFiに関して、重大な不確実性が残っている。

ステーブルコインについて、マルコバ氏は、政策立案者が支払いと投資を区別する必要性を認識し、デジタルトークンを受け入れるだけで加盟店を金融仲介業者として規制する罠を避けていると述べた。しかし、より深い疑問は未回答のままだ。外国発行のステーブルコインがポンド建てのものと比較してどのように扱われるか、プラットフォームにどのようなデューデリジェンス義務が課されるか、そして保守的な決済政策が採用にどのように影響するか。

DeFiはさらに困難な概念的課題を提起する。FCAは、十分に中央集権化された活動は伝統的な仲介と同様に規制されるとシグナルを送っている。しかし、多くのDeFiサービスは設計上、非カストディアルだ。

「責任のある主体を特定し、カストディアルフレームワークを適用することが、常に実際のリスクに対処するわけではありません」とマルコバ氏は述べた。「だからこそDeFi規制はどこでも本当に解決されていないのです。」

比例性とグローバルリーチ

同じくPinsent Masonsの金融規制弁護士であるデビッド・ヘフロン氏は、全体像のテストを比例性として枠組み化した。FCAは競争力があり革新的な市場を望んでいると主張しているが、行動規則、業務回復力基準、資本要件の累積的な負担が、英国がグローバル企業にとってどれほど魅力的かを形作るだろう。

「決定的な判断を下すには時期尚早です」とヘフロン氏は述べた。「しかし、これは重要な市場であり、国際的なオペレーターが英国の流動性へのアクセスを望まないとすれば驚きです。」

フェリエール氏は、重要性が増す可能性の高い別の問題を強調した。域外適用範囲だ。伝統的な金融において「英国で運営する」とは何を構成するかを決定することはすでに複雑だ。暗号資産では(本質的にグローバルでデジタルな)企業は予想よりも早く規制範囲内に入ることに気付く可能性があり、ジオブロッキング、再構築、または英国での拠点確立に関する決定を迫られる。

成功はどのようなものか

FCAの観点からは、成功とは、より情報に基づいた投資家、市場濫用の削減、より高い信頼、そして持続可能な競争を意味するだろう。新しい承認と開示規則は暗号資産に関する情報を標準化することを意図しており、市場濫用規定は操作と情報の非対称性に対処することを目的としている。これらはどちらも、より深い機関投資家の参加の前提条件だ。

コストはコンプライアンスであり、この制度は明示的にリスクを排除するように設計されていない。代わりに、参加者がより明確な情報とより強力な保護措置を持って暗号資産市場に関与することを保証しようとしている。

今のところ、英国は重要な閾値を越えた。終わりのない「フレームワーク」から具体的な規制の最終状態への移行だ。その後発者戦略が競争上の優位性をもたらすのか、それとも単に明確化を遅らせるだけなのかは、企業が2027年に向けて英国の暗号資産の未来のために構築するかどうかを決定する際に明らかになるだろう。