900億ドルの財務省現金再構築がBitcoinに必要な流動性の低さを静かに招く可能性

ビットコイントレーダーたちはこの1週間、想定外のサプライズに備え続けてきた。堅調な雇用データが相次ぎ、年末までに連邦準備制度（Fed）が利上げを行う確率が85%近くまで高まり、10年物米国債利回りが4.5%近辺まで上昇するのを目の当たりにしながら、利下げへの期待が消え去っていくのを見守っていた。

過去2年間の価格動向の多くが資金調達コストに左右されてきたことを考えれば、これが市場の注目を独占するのも無理はない。

しかし今、米国政府の別の部門が、記者会見もなく政策投票も必要としないチャネルを通じて、金融環境を引き締めようとしている。

米財務省は6月末までに現金残高を約9,000億ドルまで積み上げる意向であり、この口座を補充することは、リスク資産が燃料として頼りにしている同じ金融システムから現金を引き出すことを意味する。

これは財務省一般会計（TGA）を通じて行われる。TGAはFedに置かれた連邦政府の当座預金口座のような役割を果たす。残高が増えるにつれ、民間の手から資金が流出し、政府が再び支出するまで休眠状態に置かれる口座へと流れ込む。

財務省自身の四半期借り換え文書によれば、同省は6月末に9,000億ドルの残高を想定しており、7月末までに前後500億ドルの幅で1兆ドル近くに達するとみている。

そこに到達するには、第2四半期を通じて民間投資家から純新規借入で約1,090億ドルを調達する必要がある。現金の利用可能性に基づいて取引されるビットコインにとって、これは深刻な影響をもたらす。

一部の暗号資産デスクはすでに「純流動性」という形でこの計算を追跡しており、昨年末にビットコインが2兆ドルの流動性セーフティネットを失った際にCryptoSlateが報じた内容と一致する。

現金の出どころがビットコインのすべてを左右する

これがビットコインに与える影響は、口座を補填する現金の出どころという単一の変数に帰結する。同じ9,000億ドルという目標でも、誰が資金を拠出するかによって結果は大きく異なる。財務省は短期国債の入札によって資金を調達するが、その買い手はそれぞれ流動性との関係が異なるためだ。

最も穏やかな経路は、Fedのオーバーナイト・リバースレポ・ファシリティを通じるものだ。マネー・マーケット・ファンドが、本来Fedに預けるはずの現金で新たな短期国債を購入する場合、政府関連口座から別の口座へとアイドル残高が移動するだけで、より広いシステムへの影響はほとんどない。ただし、このクッションはすでにほぼ使い果たされている。

2022年のピーク時に2兆5,000億ドル超を保有していたリバースレポ・ファシリティは、1,000億ドル以下まで枯渇しており、今年は残高がゼロ近辺まで落ち込む日も多い。過去数回の国債発行を吸収してきたバッファーは、今回はほとんど機能しないレベルにまで薄くなっている。

そうなると、より可能性が高い資金源は銀行準備金となる。しかし準備金は昨年末に2兆8,000億ドルに近づき、4年以上ぶりの低水準となったところでFedが介入した。12月にFedはバランスシートの縮小を停止し、準備金を潤沢に保つため月最大400億ドルのペースで短期国債の購入を開始した。これは5月末までに残高を再び3兆ドル超に押し上げた隠れた流動性シグナルだ。これにより、Fed当局者が下限と見なす約2兆7,000億ドルの「潤沢」水準を数千億ドル上回るクッションが残されている。

今最大の問題は、補充がそのクッションに何をもたらすかだ。財務省は四半期末が迫る中で新たな短期国債を発行しており、6月15日期限の四半期税支払いによってクッションのかなりの部分が削られる可能性がある。ビットコインは長らく資金調達環境に敏感だったが、春に米国債利回りが1年ぶりの高値に急騰した際には、年の第2四半期にその感応度が高まったように見える。

3つ目の経路はより微妙で、機会費用を通じて作用する。短期国債は現在4%近い利回りを提供しており、投機的なポジションと直接競合する安全で流動性の高いリターンだ。政府債がこれほど高い利回りを提供している以上、ビットコインを追いかけていたはずの資金の一部は、代わりに短期国債に安定的に流れ込む可能性がある。

論拠には強気、トレードには弱気

これはビットコイン市場にとっても最悪のタイミングだ。

売りは容赦なく続いており、BTCは6月2日に4月以来初めて70,000ドルを下回り、6月4日には62,000ドルを一時的に割り込んだ後、63,650ドル近辺で推移し、10月の最高値126,198ドルから約50%下落した水準で落ち着いている。スポットETFは2024年の運用開始以来最大となる約34億5,000万ドル相当の記録的な11営業日連続出金を記録した。

リスク志向の資金はAI主導の株式ラリーへと移動しているようで、過去18カ月間の限界的な機関投資家の買い手が限界的な売り手へと転じている。そうした解約に加え、タカ派的な金利の再評価と強いドルが重なれば、BTCが上昇しようとする際に頼りにしている流動性クッションが剥ぎ取られる。

TGAの積み上げが全く波乱を起こさない可能性もある。短期国債の需要が堅調に維持され、残存するリバースレポ残高とFedの継続的な短期国債購入が準備金を快適な水準に保てば、補充は市場に大きな摩擦をもたらさずに進む可能性がある。

最近の堅調な雇用統計が逆方向に押し進めているものの、弱い経済指標が財務省の現金引き上げよりも早く利下げ期待を前倒しにする可能性は依然としてある。また、ビットコインはセットアップが有利に揃えば流動性の転換を先取りできることを過去に示している。

多くの人は、ビットコインの長期的な価値は実際にこうした形の政府借り入れ、つまり際限ない財政赤字と通貨の価値希薄化で終わると誰もが予測する膨らみ続ける債務に依存していると信じている。

そのような考え方は、スコット・ベッセント財務長官が上院でビットコインを救済する権限は政府にないと述べた際に、ほぼ確認されたと言える。しかし、数年単位でこの論拠を支える財務省短期国債の発行は、ビットコインのようなリスク資産が頼りにしている余剰現金をすべて吸収することで、数週間単位でそのトレードを干上がらせることは十分にあり得る。

債務はビットコイン全般には強気材料となり得るが、次のトレードには弱気材料となり得る。今市場はFedがどこまでタカ派的になるかの再評価に忙しいが、より本質的な問いは、流動性に依存する資産が圧力を感じ始める前に、財務省の補充を飲み込むだけの余剰現金がシステムに残っているかどうかだ。

この記事はCryptoSlateに最初に掲載されました。