Mauvaises nouvelles pour NVIDIA, Amazon et Microsoft : il n'y a plus assez d'argent pour l'IA

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Le soir du 1er juin 2026, Alphabet (NASDAQ:GOOGL) a fixé le prix de l'une des plus grandes offres d'actions de l'histoire des entreprises : une levée de fonds rehaussée à 84,75 milliards de dollars portant sur des actions ordinaires de classe A, des actions de capital de classe C et des actions préférentielles convertibles obligatoires, accompagnée d'un placement privé de 10 milliards de dollars par Berkshire Hathaway. Le titre a chuté de 6 % au cours du mois suivant. Quatre jours plus tard, les actions Meta ont reculé de 5 % à 7 % après un article du Financial Times indiquant que la société envisageait une cession d'actions de plusieurs milliards de dollars pour financer ses dépenses d'investissement 2026 comprises entre 125 et 145 milliards de dollars. Les hyperscalers lèvent des fonds propres quand ils y sont contraints.

Le Point de Croisement

Le cabinet de recherche Epoch AI a chiffré la pression. Parmi les principaux acteurs de l'IA, les dépenses d'investissement progressent d'environ 70 % par an tandis que le flux de trésorerie opérationnel croît d'environ 23 % par an. Dans le modèle d'Epoch, le flux de trésorerie disponible agrégé du groupe passe à zéro aux alentours du T3 2026. Les calendriers individuels divergent nettement : Oracle a déjà franchi ce seuil, Amazon le franchit actuellement, Alphabet l'atteindra vers le T1 2027, Meta vers le T3 2027 et Microsoft vers le T3 2028.

Oracle (NYSE:ORCL) est l'exemple à ne pas suivre. Le flux de trésorerie disponible pour l'exercice 2026 s'est établi à -23,69 milliards de dollars. La directrice financière Hilary Maxson a indiqué aux analystes le 10 juin qu'Oracle « prévoit de lever environ 40 milliards de dollars de dette et de fonds propres au cours de notre exercice 2027, ce qui inclut notre émission d'actions au marché de 20 milliards de dollars déjà annoncée ». Oracle a levé 43 milliards de dollars de dette au cours du seul exercice 2026.

L'ampleur est ce qui distingue ce cycle des précédents cycles d'investissement. Les quatre grands — Alphabet, Microsoft, Meta et Amazon — devraient injecter plus de 700 milliards de dollars en dépenses d'investissement en 2026, avec des estimations de Wall Street dépassant 1 000 milliards en 2027. Ensemble, le groupe devrait consacrer environ 90 % de son flux de trésorerie opérationnel aux dépenses d'investissement en 2026, contre environ 65 % en 2025. Amazon (NASDAQ:AMZN) a déjà montré ses cartes : le flux de trésorerie opérationnel du T1 2026 s'élevait à 26,0 milliards de dollars face à 44,2 milliards de dépenses d'investissement, et la dette à long terme a grimpé à 119,1 milliards de dollars.

Comment les Hyperscalers Financent l'Infinançable

Lorsque les dépenses d'investissement dépassent le flux de trésorerie opérationnel et que les levées de fonds propres diluent les actionnaires, les hyperscalers se tournent vers une palette de structures de financement qui déplacent la dette hors bilan et convertissent les dépenses d'investissement en crédit-bail d'exploitation.

Véhicules Hors Bilan et Coentreprises. Microsoft a créé en septembre 2024 un véhicule ad hoc hors bilan très endetté de 100 milliards de dollars, l'AI Infrastructure Partnership, qui comprend 70 milliards de dollars de dette au niveau du fonds avec des centres de données et des actifs d'infrastructure énergétique comme collatéral, avec BlackRock, Global Infrastructure Partners et MGX en fonds propres, visant 30 milliards de dollars de fonds propres au total. Les hyperscalers ont eu recours à des montages hors bilan via des véhicules ad hoc et des coentreprises, souvent en partenariat avec des sociétés de crédit privé. Ces structures impliquent un véhicule dédié qui acquiert des actifs de centres de données, capitalisé par des fonds propres de multiples sponsors, tandis que l'hyperscaler détient une participation minoritaire et s'engage dans des baux d'exploitation à long terme ou des contrats d'offtake de capacité, maintenant la dette associée hors du bilan de l'hyperscaler.

Contrats de Location-Financement et Engagements à Long Terme. Moody's a constaté que les engagements de location non encore inscrits au bilan des hyperscalers représentent 113 % de leur dette ajustée la plus récente, la firme anticipant des augmentations significatives de la dette ajustée et des sorties de trésorerie liées aux baux dans les années à venir. Les baux d'exploitation à long terme, les contrats d'achat d'énergie, les coentreprises et les contrats de réservation de capacité intègrent des obligations fixes substantielles hors bilan, avec environ 70 à 75 % des nouvelles capacités de centres de données prélouées dans le cadre de contrats à long terme.

Prépaiements Clients et Modèles Apportez-Votre-Propre-Matériel. Les portions prépayées et fournies par les clients dans les grands contrats d'IA d'Oracle totalisent désormais 75 milliards de dollars, réduisant considérablement le montant de capital qu'Oracle doit lever pour développer ses centres de données IA. Cette structure transfère la charge des dépenses d'investissement aux clients (comme OpenAI) qui soit prépaient pour les GPU, soit les fournissent directement. Oracle a signé 67 milliards de dollars de contrats d'infrastructure IA au T4 de l'exercice 2026, dont la majorité était soit en apportez-votre-propre-matériel soit prépayée, ces contrats n'entraînant aucune dégradation de marge par rapport aux autres contrats.

Redéploiement Interne et Réductions de Portefeuille. Meta a identifié un potentiel de réduction des dépenses de Reality Labs de 30 %, ce qui pourrait libérer 56 milliards de dollars pour un redéploiement vers l'IA. Le budget de Reality Labs a été réduit de 30 % lors de vagues de licenciements tout au long de 2026, la division absorbant des pertes cumulées dépassant 90 milliards de dollars depuis que Meta a commencé à isoler l'entité. Le pivot de Meta du Métaverse vers l'infrastructure IA a été rapide : la société a identifié des réductions potentielles de 30 % chez Reality Labs, libérant des dizaines de milliards pour une réorientation vers les centres de données IA et les puces personnalisées.

Morgan Stanley s'attend à ce que les emprunts des hyperscalers dépassent 400 milliards de dollars cette année, soit plus du double des 165 milliards de 2025. Les hyperscalers se sont engagés dans des cycles substantiels d'émission de dette investment grade, de crédit privé, de véhicules de projets spéciaux et de structures de crédit-bail, la pondération collective de Meta, Alphabet, Amazon et Oracle dans le Bloomberg U.S. Corporate IG Index ayant presque doublé, passant de 2,2 % à 4,1 % sur l'année se terminant le 1er avril 2026. Les marchés de capitaux financent désormais le déploiement, les bénéfices non distribués n'étant plus suffisants. Le marché obligataire reste disposé — pour l'instant.

Pourquoi NVIDIA se Trouve de l'Autre Côté de la Transaction

NVIDIA (NASDAQ:NVDA) accumule des liquidités à un rythme extraordinaire. Le flux de trésorerie opérationnel a atteint 102,7 milliards de dollars au cours de l'exercice 2026, et la société a autorisé un rachat d'actions de 80 milliards de dollars. Si Microsoft, Amazon, Alphabet et Meta Platforms atteignent leurs limites de financement et réduisent leurs commandes, la courbe de demande de NVIDIA fléchira avec eux. C'est pourquoi le titre est en baisse de 8 % au cours du mois écoulé, même après un rapport T1 exceptionnel.

La Mise en Garde Qui Compte

Le modèle d'Epoch suppose des gains de productivité stagnants issus des dépenses d'investissement. Il ne tient pas compte de la question de savoir si les investissements dans l'IA eux-mêmes accélèrent la croissance du flux de trésorerie. Si Azure, AWS et Google Cloud convertissent ces fermes de GPU en revenus durables aux marges que Satya Nadella ne cesse de décrire (l'activité IA tourne désormais à un rythme annuel de 37 milliards de dollars, en hausse de 123 %), le calendrier du point de croisement sera repoussé ou ne se matérialisera jamais. Le chiffre à surveiller le trimestre prochain est simple : le flux de trésorerie disponible chez Amazon, Alphabet et Meta, et la question de savoir si le marché obligataire continue d'absorber les titres des hyperscalers à des spreads investment grade. Les hyperscalers se sont engagés à hauteur de près de 1 000 milliards de dollars d'obligations hors bilan, principalement sous forme d'obligations locatives et d'engagements d'achat de puces, qui représentent des paiements fixes contractuels susceptibles de fragiliser la solidité du bilan si la monétisation de l'infrastructure IA s'enlise. Si l'un ou l'autre flanche, le cycle des dépenses d'investissement dans l'IA cesse d'être une histoire d'ambition pour devenir une histoire d'accès.

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