یک روند مسموم که نشان می‌دهد پنجره IPO برای اکثر شرکت‌های کریپتو در حال بسته شدن است، Circle را نادیده گرفت

زمانی که سهام Circle در ژوئن با قیمت 69 دلار در بورس اوراق بهادار نیویورک باز شد، بیش از دو برابر قیمت 31 دلاری، به نظر می‌رسید که یک تأیید است. سرمایه‌گذاران برای یک صادرکننده استیبل کوین تنظیم‌شده با درآمدهای واقعی پول پرداخت کردند و ریل‌های USDC را به عنوان زیرساخت مالی در نظر گرفتند نه یک قرار گرفتن در معرض کریپتو سفته‌بازانه.

شش ماه بعد، Circle در قیمت 82.58 دلار معامله می‌شود، نزدیک به 20٪ از آن باز شدن اولیه بالاتر است. این تز حفظ شد.

با این حال، بقیه کلاس عرضه اولیه 2025 داستان متفاوتی گفتند. eToro که با قیمت 69.69 دلار راه‌اندازی شد، اکنون در 35.85 دلار قرار دارد، 48.6٪ کاهش یافته است. Bullish از 90 دلار به 43.20 دلار سقوط کرد، یک نابودی 52٪. Gemini، صرافی با پشتیبانی Winklevoss که با قیمت 37.01 دلار عمومی شد، 70٪ از ارزش خود را از دست داد و تا اواسط دسامبر در 11.07 دلار معامله شد.

حتی Figment، ارائه‌دهنده کریپتو استیک که 11.2٪ افزایش یافت و به 40.04 دلار رسید، به سختی قیمت راه‌اندازی 36 دلاری خود را پشت سر گذاشت.
در مقابل کاهش 8.5٪ سال به تاریخ ارز دیجیتال بیت کوین به 85,620 دلار، عملکرد این گروه کمتر شبیه یک پیروزی سهام کریپتو و بیشتر شبیه یک تست فشار زنده است که نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران چقدر ریسک را علاوه بر خود دارایی تحمل خواهند کرد.

این پراکندگی اهمیت دارد زیرا قرار بود 2025 جشن معرفی سهام کریپتو باشد. فهرست میلیارد دلاری Circle، راه‌اندازی 400 برابر بیش از حد اشتراک HashKey در هنگ کنگ، و خط لوله‌ای انباشته از Kraken، Consensys و دیگران، سال را به عنوان اثباتی برای این که زیرساخت کریپتو می‌تواند چند برابرهای وال استریت را به دست آورد، نشان دادند.

در عوض، کارنامه چیزی انتخابی‌تر را نشان می‌دهد: بازارهای عمومی کسب‌وکارهای کریپتو را تضمین می‌کنند، اما تنها زمانی که جریان‌های نقدی قابل دفاع باشند، موضع نظارتی واضح باشد، و چند برابر شرایط بازار صعودی دائمی را فرض نکند.

آنچه در ژوئن به نظر یک پنجره باز می‌رسید تا دسامبر به شدت باریک شد، و سؤال برای 2026 این است که آیا آن پنجره اصلاً باز می‌ماند، یا آیا به روی همه به جز تعداد انگشت‌شماری از نام‌ها که 2025 را با ارزش‌گذاری‌های دست نخورده خود زنده ماندند، بسته می‌شود.

تقسیم استراتژیک: زیرساخت در مقابل بتا

عملکرد بهتر Circle در برابر بقیه گروه یک تصادف زمان‌بندی نیست.

شرکت از ذخایر USDC درآمد تولید می‌کند، اساساً آربیتراژ اختلاف بین بازده خزانه‌داری و بهره صفر که به دارندگان استیبل کوین می‌پردازد.

این مدل صرف نظر از اینکه ارز دیجیتال بیت کوین در 100,000 دلار یا 50,000 دلار معامله شود، کار می‌کند، که Circle را از شرط جهت‌دار خالصی که صرافی‌هایی مانند Gemini یا پلتفرم‌های معاملاتی مانند eToro را تعریف می‌کند، محافظت می‌کند.

وقتی حجم معاملات نقدی کریپتو سقوط می‌کند، آن کسب‌وکارها فوراً کارمزدها را از دست می‌دهند. Circle به کسب درآمد ادامه می‌دهد.

افزایش متواضع 11٪ Figment منطق مشابهی را منعکس می‌کند. زیرساخت کریپتو استیک به پذیرش شبکه اثبات سهام بستگی دارد، نه فعالیت معاملاتی سفته‌بازانه. تا زمانی که اتریوم، سولانا و سایر زنجیره‌های PoS به اعتبارسنجی بلوک‌ها ادامه دهند، Figment سهم خود را جمع می‌کند.

eToro، Bullish و Gemini، در مقابل، ماشین‌های کارمزدی هستند که مستقیماً به اشتیاق خرده‌فروشی متصل شده‌اند. وقتی ارز دیجیتال بیت کوین در 2025 به میزان 8.5٪ کاهش یافت و حجم آلتکوین‌ها پیروی کردند، آن پلتفرم‌ها فعالیت معاملاتی را تبخیر دیدند.

سرمایه‌گذارانی که عرضه اولیه‌ها را با انتظار شیدایی پایدار کریپتو خریدند، در عوض با نگه داشتن نزول اهرمی گرفتار شدند. ضررهای بیش از 50٪ منعکس‌کننده کسب‌وکارهای شکسته نیستند، آنها منعکس‌کننده بازار هستند که در حال قیمت‌گذاری مجدد هستند که "سهام کریپتو" واقعاً به چه معناست وقتی دارایی اساسی متزلزل است.

سرمایه‌گذاران عمومی جبران خسارت برای آن نوسان را مطالبه کردند و قیمت سهام بر این اساس تعدیل شد.

درس برای 2026 این است که سهام کریپتو در حال دو شاخه شدن هستند. در یک طرف شرکت‌هایی با مدل‌های تجاری بادوام، ضد چرخه‌ای، یا شبه زیرساخت قرار دارند که می‌توانند ارزش‌گذاری‌های ممتاز را حتی زمانی که ارز دیجیتال بیت کوین به طور جانبی حرکت می‌کند، توجیه کنند.

در طرف دیگر، پلتفرم‌هایی که درآمدهایشان با شور سفته‌بازی حرکت می‌کنند. اولی می‌تواند هر زمان که پنجره عرضه اولیه باز شود از بازارهای عمومی استفاده کند. دومی نیاز دارد ارز دیجیتال بیت کوین در بالاترین سطح تاریخ باشد تا ریاضیات تضمین کار کند.

2025 یک اجرای آزمایشی بود، نه یک دور پیروزی

Circle و Figment ثابت کردند که کسب‌وکارهای واقعی می‌توانند عمومی شوند و ارزش را حفظ کنند. Gemini، eToro و Bullish ثابت کردند که سرمایه‌گذاران دیگر کورکورانه بتای کریپتو را در قالب سهام دنبال نمی‌کنند.

آن قیمت‌گذاری مجدد سریع اتفاق افتاد. تا اواخر نوامبر، Bloomberg Law اشاره کرد که عرضه‌های اولیه جدید ایالات متحده در فصل چهارم بازدهی‌های کمی منفی داشتند، حتی زمانی که S&P به سختی به سودها رسید، با عرضه‌های اولیه کریپتو "در میان بزرگترین تلفات" کاهش فصل.

پیام واضح بود: سرمایه‌گذاران عمومی همچنان ریسک کریپتو را خواهند خرید، اما فقط با قیمت مناسب و با دید درآمد. مرحله "هر چیزی با بلاک چین" جایی بین راه‌اندازی ژوئن Circle و سقوط دسامبر Gemini به پایان رسید.

پیوستن Consensys به صف نشان‌دهنده اطمینان است که 2026 همچنان قابل اجرا است، اما همچنین نشان می‌دهد که بنیانگذاران می‌دانند فرصت برای همیشه دوام نخواهد آورد. اگر نرخ‌ها افزایش یابند، اگر ارز دیجیتال بیت کوین به شدت اصلاح شود، یا اگر سرمایه به سفته‌بازی توکن بومی بازگردد، مسیر سهام بسته می‌شود.

گروهی که در 2025 عمومی شدند درست به موقع بیرون آمده‌اند. عقب‌ماندگان ممکن است سال‌ها برای شانس دیگری منتظر بمانند.

آنچه کارنامه برای اشتهای ریسک 2026 نشان می‌دهد

عملکرد ضعیف گروه عرضه اولیه 2025 نسبت به ارز دیجیتال بیت کوین نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران سهام این کسب‌وکارها را به عنوان نمایندگان اهرمی و هدایت‌شده با کارمزد در چرخه در نظر می‌گیرند نه داستان‌های رشد غیردینی.

این میله را برای 2026 بالاتر قرار می‌دهد. شرکت‌هایی که امیدوارند عمومی شوند باید نسل نقدی را نشان دهند که در بازار صاف یا پایین زنده می‌ماند، نه فقط پیش‌بینی‌های چوب هاکی که شور خرده‌فروشی پایدار را فرض می‌کنند.

اما حفظ سود Circle به تقاضای پایدار برای زیرساخت کریپتو تنظیم‌شده اشاره دارد.
سرمایه‌گذاران هنوز می‌خواهند در معرض ریل‌های استیبل کوین، پلتفرم‌های توکنی‌سازی، و ارائه‌دهندگان نگهداری قرار بگیرند، کسب‌وکارهایی که تنظیمات و درآمدها شفاف هستند.

آن اشتها زمانی که ارز دیجیتال بیت کوین کاهش یافت ناپدید نشد، فقط انتخابی‌تر شد.

Nasdaq انتظار دارد فهرست‌های میلیارد دلار به علاوه در 2026 جهش کنند، با درآمد عرضه اولیه ایالات متحده تقریباً 80٪ در 2025 در مقایسه با 2024 افزایش یابد. نرخ‌های در حال کاهش، ارزش‌گذاری‌های بالا، و احساسات گسترده بازار از آن دیدگاه پشتیبانی می‌کنند.

اما فهرست برندگان باریک باقی می‌ماند. یک تحلیل بازارهای سرمایه فناوری از برندگان عرضه اولیه 2025 نشان داد که نام‌های هوش مصنوعی و کریپتو مانند CoreWeave و Circle تسلط داشتند، با شکست‌های بسیار کمی خارج از آن مضامین. بودجه ریسک برای 2026 متمرکز است نه گسترده.

هر فهرست جدید کریپتو باید در یک روایت ساختاری واضح قرار گیرد، مانند زیرساخت استیبل کوین، دارایی‌های توکنی شده، یکپارچه‌سازی هوش مصنوعی در زنجیره، یا نگهداری نهادی، تا برای آن سرمایه رقابت کند.

"وضعیت کریپتو 2025" A16z سال را به عنوان یک پذیرش نهادی قاب می‌کند، با عرضه اولیه Circle که لحظه‌ای را که صادرکنندگان استیبل کوین به موسسات مالی جریان اصلی تبدیل شدند نشان می‌دهد.

گزارش اشاره می‌کند که محصولات معامله‌شده در صرافی اکنون حدود 175 میلیارد دلار در دارایی‌های کریپتو نگه می‌دارند، 169٪ سال به سال افزایش یافته، و شرکت‌های عمومی "خزانه دارایی دیجیتال" تقریباً 4٪ از عرضه ترکیبی ارز دیجیتال بیت کوین و اتریوم را کنترل می‌کنند.

با هم، ETP‌ها و بازی‌های خزانه‌داری حدود 10٪ از BTC و ETH معلق را تشکیل می‌دهند. این یک خط لوله عمیق‌تر بین بازارهای سرمایه و توکن‌ها است، و گروه عرضه اولیه نماینده گره دیگری در آن زیرساخت است.

اما مشارکت نهادی کم‌عمق باقی می‌ماند. Reuters در اواسط سال گزارش داد که کمتر از 5٪ از دارایی‌های صندوق قابل معامله نقدی ارز دیجیتال بیت کوین توسط بازنشستگی‌ها و موقوفات نگهداری می‌شود، با 10-15٪ دیگر که توسط صندوق‌های پوشش ریسک و مدیران ثروت نگهداری می‌شود.

بیشتر جریان‌ها هنوز از خرده‌فروشی می‌آیند. همانطور که موسسات واقعاً بلندمدت وارد می‌شوند، به احتمال زیاد با پوشش‌های تنظیم‌شده، صندوق‌های قابل معامله، صرافی‌های فهرست‌شده، صادرکنندگان استیبل کوین شروع می‌کنند، تا با شرط‌های مستقیم آلتکوین.

کارنامه عرضه اولیه 2025 نوع ریسکی را که آن موسسات در دفترهای خود تحمل خواهند کرد پیش‌نمایش می‌کند: کسب‌وکارهای ثابت و تولیدکننده نقد با چارچوب‌های انطباق واضح، نه پلتفرم‌های معاملاتی سفته‌بازی اهرمی به حجم میم کوین.

سؤال واقعی برای 2026

عملکرد گروه 2025 سؤال اینکه آیا عرضه‌های اولیه کریپتو یک کلاس دارایی بادوام هستند را حل نمی‌کند. شرایطی را که بازارهای عمومی درگیر خواهند شد روشن می‌کند. سرمایه‌گذاران کسب‌وکارهای کریپتو را تضمین خواهند کرد، اما آنها پرداخت چند برابرهای سهام رشد برای جریان‌های کارمزد چرخه‌ای را تمام کرده‌اند.

انعطاف‌پذیری Circle نشان می‌دهد که اشتهایی برای بازی‌های زیرساخت وجود دارد که درآمد مستقل از شور قیمت توکن تولید می‌کنند. سقوط 70٪ Gemini نشان می‌دهد که هیچ اشتهایی برای پلتفرم‌هایی وجود ندارد که درآمدهایشان در لحظه‌ای که خرده‌فروشی علاقه را از دست می‌دهد ناپدید می‌شود.

این یک مسیر باریک برای 2026 ایجاد می‌کند. محیط نظارتی روشن‌تر و پایدارتر است، استیبل کوین‌ها جریان اصلی هستند، و پنجره عرضه اولیه عمومی باز است.

اما ریسک کریپتو به طور فزاینده‌ای از طریق ساختارهای بازار عمومی بیان می‌شود، مانند صندوق‌های قابل معامله، خزانه‌داری‌های شرکتی، و اکنون یک گروه عرضه اولیه مورد بررسی، به جای سفته‌بازی توکن.

شرکت‌هایی که سال آینده آن سوزن را می‌بافند کسانی خواهند بود که سرمایه‌گذاران را متقاعد کنند که در حال ساخت لوله‌کشی مالی هستند، نه سوار شدن بر یک موج. کسانی که نمی‌توانند برای چرخه بعدی منتظر خواهند ماند، هر زمان که برسد.

پست یک روند سمی که نشان می‌دهد پنجره عرضه اولیه برای اکثر شرکت‌های کریپتو در حال بسته شدن است که Circle را نادیده گرفت اولین بار در CryptoSlate ظاهر شد.