Los inversores en tesorería de Bitcoin se están volviendo contra las empresas que los diluyen para seguir comprando

El 22 de junio, Strategy vendió $335,5 millones de sus propias acciones ordinarias, reservó aproximadamente $300 millones en efectivo para llevar su reserva hasta $1,4 mil millones, y compró un total de 520 Bitcoin con lo que quedó.

Así, la empresa que escribió todo el manual corporativo de Bitcoin destinó la mayor parte de una ampliación de capital dilutiva a reforzar el colchón para los dividendos preferentes, y lo hizo justo después de que su preferente perpetuo STRC cayera a un mínimo intradía histórico y debilitara uno de sus principales canales de financiamiento.

Su BTC Yield acumulado en el año, la cifra que el CEO Michael Saylor utiliza para demostrar que cada financiamiento deja a los accionistas ordinarios con más Bitcoin por acción, cayó al 11,8% desde el 13% de un mes antes, mientras que el número de acciones diluidas ascendió a aproximadamente 388,6 millones.

Esa semana es una buena instantánea de dónde ha llegado todo el trade de tesorería en Bitcoin. Durante la mayor parte de los últimos dos años, las empresas públicas que mantenían Bitcoin fueron recompensadas por hacer una sola cosa: comprar más, por lo que una nueva compra, un objetivo mayor o una nueva autorización de financiamiento podían impulsar la acción por sí solos.

Lo que ha cambiado ahora es que los inversores han comenzado a aplicar un análisis mucho más riguroso a cada operación. Van más allá de la compra titular para evaluar si la captación de fondos realmente incrementa su participación en Bitcoin una vez descontados la dilución, los dividendos preferentes, los costos de la deuda y el efectivo retenido, o si simplemente aumenta el montón de la empresa mientras su porción se vuelve más pequeña.

La primera fase de este trade se centró en la acumulación, y la fase en la que nos encontramos ahora es la de la atribución: cuánto de ese montón creciente sigue perteneciendo al accionista ordinario una vez que cada capa de financiamiento ha tomado su parte.

El mercado dejó de firmar cheques en blanco

La primera señal del cambio es algo llamado compresión del mNAV, que es la relación entre el valor de mercado de una empresa de tesorería y el valor del Bitcoin que posee. Cuando la acción cotiza por encima del valor de sus monedas, la empresa puede emitir nuevas acciones con esa prima y comprar Bitcoin, aumentando así el Bitcoin por acción para todos los que ya la poseen.

El problema comienza cuando la prima se desvanece, porque en ese punto la misma maniobra empieza a transferir valor a los nuevos compradores a expensas de quienes ya tienen la acción.

Metaplanet, el mayor tenedor corporativo en Asia, tiene 40.177 BTC, valorados en alrededor de $2,4 mil millones, y su valor empresarial ha caído por debajo de esa cifra, dándole un mNAV de aproximadamente 0,9x e implicando que el mercado ahora valora toda la empresa en menos que el Bitcoin en sus libros. La acción ha caído con fuerza, aproximadamente un 47% en lo que va del año, y su BTC Yield trimestral se ha vuelto negativo, situándose en -0,40%.

El CEO Simon Gerovich ha sido abierto sobre la respuesta, afirmando que la empresa considerará seriamente recomprar sus propias acciones cada vez que el mNAV caiga por debajo de 1,0x, y que su política ya detiene la emisión de nuevas acciones ordinarias en ese nivel. Lleva una pérdida no realizada de alrededor de $1,6 mil millones en monedas compradas muy por encima de donde cotiza Bitcoin ahora, y CryptoSlate ha seguido cómo ha navegado esa brutal revalorización mientras sus pares se estancaban.

Lo que estamos viendo aquí es el ciclo de disciplina desarrollándose dentro de los balances. Los accionistas se niegan a pagar una prima, el motor de financiamiento acretivo se paraliza y la dirección acaba defendiendo el Bitcoin por acción reduciendo el número de acciones, ya que aumentar el stack real está descartado mientras dure el descuento.

Los números de Strategy crecen en cada turno. Poseía 847.363 BTC a 21 de junio, más del 60% de todo el Bitcoin en balances de empresas públicas en cualquier parte del mundo, y por delante de los accionistas ordinarios hay más de $13,5 mil millones en capital preferente.

La empresa ha comprado aproximadamente 174.300 Bitcoin este año, y Bitwise estima que alrededor del 55% se financió mediante la emisión de preferentes STRC. Cuando eso comenzó a tambalearse, Strategy diluyó a sus accionistas ordinarios para defender el dividendo. CryptoSlate ha cubierto el argumento de que Strategy sigue comprando Bitcoin mientras los holders de MSTR terminan siendo dueños de una porción menor.

Cada empresa de tesorería seria apunta ahora al Bitcoin por acción totalmente diluida como su principal medida de éxito, y la valoración honesta es que más Bitcoin en el balance y más Bitcoin por accionista han dejado de moverse juntos como lo hacían antes.

Europa hereda el mismo problema

En Europa, Capital B, la empresa cotizada en Francia anteriormente conocida como The Blockchain Group, acaba de obtener la aprobación de los accionistas el 17 de junio para hasta €5 mil millones en aumentos de capital e €100 mil millones en instrumentos de crédito. Eso equivale a aproximadamente $120 mil millones en capacidad de financiamiento autorizada, respaldada por un stack actual de 3.139 BTC valorados en alrededor de $200 millones.

La empresa orienta todo lo que hace en torno al aumento del Bitcoin por acción totalmente diluida, y le ha dicho al mercado que quiere tener 15.000 BTC para finales de 2027, con una ambición a mucho más largo plazo de poseer el 1% de todos los Bitcoin que existirán.

BTC AB de Suecia está ejecutando una versión más pequeña y rápida de la misma idea. Ha abierto una emisión de derechos de suscripción por hasta 195.078 acciones preferentes de Clase A a un precio de SEK 120 cada una, recaudando aproximadamente SEK 23,4 millones, o aproximadamente $2,5 millones.

Cada una de esas acciones paga un dividendo anual del 10%, pagado mensualmente, todo ello superpuesto a tenencias de alrededor de 171 BTC. El período de suscripción cierra el 30 de junio, y los compromisos tempranos ya han cubierto alrededor del 27% de la emisión, por lo que hay bastante apetito incluso a esta escala más pequeña.

Puestos los dos uno al lado del otro, la solicitud a los inversores es idéntica: suscribir una estructura de capital cada vez más complicada y confiar en que el Bitcoin que llegará compensa la dilución, los dividendos preferentes y los términos de amortización añadidos para conseguirlo. La conversación ha pasado de quién está comprando Bitcoin a quién está pagando realmente por ello, y en qué condiciones.

Cuatro de los nombres más importantes del mercado se encuentran ahora en cuatro posiciones muy diferentes. Hace un año, el mercado habría recompensado a todos ellos por el mismo comportamiento, y hoy está valorando a cada uno según los términos de su financiamiento.

Nada de esto es automáticamente una mala noticia para Bitcoin en sí. Una base accionarial que penaliza las captaciones de fondos imprudentes puede empujar a todo el sector hacia una mejor asignación de capital, una divulgación más transparente y una contabilidad por acción más honesta. Los informes de CryptoSlate enmarcaron a estas empresas como un viento de cola genuino y un potencial amplificador de estrés, dependiendo de cómo se financien.

Las empresas que todavía pueden emitir capital por encima del NAV y seguir aumentando el Bitcoin por acción saldrán de esto con su credibilidad intacta, mientras que las más débiles serán revalorizadas o se verán privadas de capital fresco.

El verdadero peligro está en el bucle de financiamiento. Una empresa de tesorería que ya no puede emitir acciones por encima del NAV ha perdido su camino para comprar más Bitcoin, y si todavía está comprometida con dividendos preferentes y cupones de deuda, sus opciones restantes se vuelven muy desagradables rápidamente: diluir de todos modos, prestar las monedas o empezar a vender activos.

CryptoSlate ha cubierto la propia exploración de Strategy del préstamo de Bitcoin, un movimiento que convierte a una holding en un negocio de crédito que lleva consigo una categoría de riesgo completamente nueva. Una vez que esa prima desaparece, una máquina de acumulación de Bitcoin se convierte en un problema de balance con una factura de dividendos recurrente adjunta.

Las empresas que ganaron la primera fase de este trade lo hicieron demostrando que podían comprar más Bitcoin más rápido que nadie. Las que ganarán la siguiente fase lo harán demostrando que sus accionistas ordinarios todavía poseen más de ese Bitcoin después de que cada financiamiento haya cerrado, y el mercado finalmente ha comenzado a llevar la cuenta.

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