أثار خبر أن MSCI — إحدى "الثلاثة الكبار" من مزودي المؤشرات في العالم — تدرس احتمالية استبعاد خزائن الأصول الرقمية (DATs) من مؤشراتها فضيحة مطلقة في مجتمع العملات المشفرة. وقد أضاف ذكر JP Morgan لهذا في مذكرتهم البحثية حول Strategy المزيد من الوقود للنار، مع عودة مصطلح "عملية نقطة الاختناق" إلى قاموس تويتر الكريبتو. ومع ذلك، قد يكون لدى MSCI وجهة نظر صحيحة عندما يتعلق الأمر بخزائن الأصول الرقمية.

تعد MSCI واحدة من أكبر مزودي المؤشرات في العالم، حيث تتبع مؤشراتها أكثر من 18 تريليون دولار في صناديق المؤشرات والأصول المؤسسية. وبالتالي، فإن حماية المستثمر هي جزء أساسي من دورها — وبالفعل، فإنها تنص على ذلك بوضوح وبشكل متكرر في وثائق منهجية المؤشر الخاصة بها. إذا وافقت على إدراج أصل في أحد مؤشراتها، فإن لذلك تأثيرًا حقيقيًا. ولسوء الحظ، فإنه من المشكوك فيه ما إذا كانت خزائن الأصول الرقمية تلبي حقًا هذه المعايير.

صعود وسقوط خزائن الأصول الرقمية

حتى وقت قريب جدًا، كانت Strategy (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) هي اللعبة الوحيدة في المدينة لخزينة البيتكوين. في الأصل كانت شركة برمجيات، وقد انتقلت Strategy (تحت الرمز MSTR) ببطء بعيدًا عن نشاطها الأساسي تحت قيادة مايكل سايلور لتصبح، في الأساس، استثمارًا في BTC برافعة مالية مدرجًا في سوق الأسهم التقليدية.

وقد حققت نجاحًا كبيرًا نتيجة لذلك. من أول شراء للبيتكوين في أغسطس 2020 إلى الذروة في يونيو 2025، ارتفع سعر سهم MSTR بأكثر من 3,000%. كان ناجحًا لدرجة أن العديد من الشركات الأخرى قررت أنها تريد حصة من الكعكة. وهكذا، في هذا العام، انفجر اتجاه خزائن الأصول الرقمية — حيث زاد عددها من 4 فقط في عام 2020 إلى 142 بحلول أكتوبر 2025، أكثر من نصفها جاء إلى حيز الوجود هذا العام وحده. لدينا الآن حتى كيانات شركات تستثمر في توكنات مثل DOGE وZEC وWLFI، التي تكون تقلباتها أكبر بكثير من BTC.

لكن هذه ليست المشكلة الوحيدة. العديد من هذه الكيانات الشركات الجديدة جمعت الأموال لشراء العملات المشفرة بشروط أكثر سوءًا بكثير من Strategy، التي يمنحها دينها القابل للتحويل غير المضمون قدرًا كبيرًا من المرونة عندما يتعلق الأمر بالسداد. في الوقت نفسه، أصدر البعض الآخر ديونًا مضمونة — مما يعني أنهم يواجهون متطلبات ضمانات أكثر صرامة ولديهم مساحة أقل بكثير للمناورة — وفوق ذلك، اشتروا العملات المشفرة بأسعار متوسطة أعلى بكثير.

الألم الأقصى

نتيجة لذلك، تعاني خزائن الأصول الرقمية الآن من عمليات البيع الوحشية للعملات المشفرة خلال الأسابيع الأخيرة. أدى الانهيار إلى انخفاض القيمة السوقية المجمعة لخزائن الأصول الرقمية من ذروة يوليو البالغة 176 مليار دولار إلى حوالي 99 مليار دولار في منتصف نوفمبر، بينما يتم تداول العديد منها الآن بأقل من قيم أصولها الصافية (NAVs). بالنسبة للمستثمرين الذين يتطلعون إلى شراء هذه الأسهم في هذه النقطة من السوق، يمكن أن يمثل هذا خصمًا محتملاً — إذا رأوا قيمة مستقبلية، وهو افتراض كبير. في هذه الأثناء، يشعر المستثمرون المبكرون بالألم، حيث تنهار أسعار أسهم خزائن العملات المشفرة.

حتى أسهم Strategy انخفضت بنسبة 40% منذ بداية العام، وتتداول BitMine الخاصة بتوم لي بانخفاض يقارب 80% من أعلى مستوى لها على الإطلاق (على الرغم من أن الأسهم ارتفعت بنسبة تقارب 300% منذ بداية العام). ومع ذلك، قام سايلور ولي بهيكلة مركباتهما بشكل جيد بما يكفي للتمتع برفاهية شراء الانخفاض — وهو ما كان كلاهما يفعله. لم يحالف الحظ الآخرين بنفس القدر.

بعد أن عانت أسهمها من عمليات بيع وحشية، أُجبرت العديد من خزائن الأصول الرقمية بالفعل على بيع مقتنياتها من العملات المشفرة — على الأرجح بخسارة — لتمويل عمليات إعادة شراء الأسهم. قبل بضعة أسابيع، باعت شركة خزينة ETH، ETHZilla، توكنات بقيمة 40 مليون دولار، بينما أُجبرت FG Nexus على بيع أكثر من 10,922 ETH لإعادة شراء حوالي 8% من أسهمها القابلة للتداول علنًا. وبالمثل، في أوائل نوفمبر، باعت خزينة BTC Sequans 970 بيتكوين لاسترداد نصف ديونها القابلة للتحويل. هذه الأنواع من التصفية القسرية غير معتادة للغاية بالنسبة للشركات المتداولة علنًا، خاصة بعد وقت قصير من الإطلاق، وتشير بوضوح إلى مشاكل هيكلية.

يبدو حقًا أننا نرى بداية سقوط قطع الدومينو، ونحن لسنا حتى قريبين من شتاء الكريبتو بعد. في الوقت الحالي، هذا ليس أكثر من تصحيح قياسي نسبيًا لسوق صاعدة. لذلك من المثير للقلق بشكل خاص أن هذه الشركات تتألم بشدة الآن — ماذا سيحدث إذا رأينا شيئًا أشبه بانخفاض عام 2022؟

بصفتي شخصًا يراقب سوق العملات المشفرة عن كثب على أساس يومي، كنت قلقًا بشأن المخاطر النظامية لخزائن الأصول الرقمية لفترة من الوقت. إذن لماذا لا ينبغي أن تكون MSCI قلقة بشأن تضمين هذه الأصول في مؤشراتها؟ موافقتها ستشير إلى أن خزائن الأصول الرقمية قابلة للاستثمار، وتدار بشكل جيد، وشفافة بما فيه الكفاية. على العكس من ذلك، فإن استبعادها يشير إلى مستوى غير مقبول من المخاطر، أو مشاكل هيكلية، أو مخاوف بشأن السيولة أو الحوكمة. من السهل رؤية كيف تقع العديد من خزائن الأصول الرقمية في الفئة الأخيرة.

لعبة التمويل التقليدي

بالطبع، ليست كل خزائن الأصول الرقمية متساوية. في حين أن نسبة كبيرة من شركات العملات المشفرة في السوق اليوم من المحتمل ألا تنجو من انخفاض حقيقي، فإن أمثال BitMine وStrategy ستكون بخير بالتأكيد تقريبًا. لذلك هناك حجة بأن MSCI ترمي الطفل مع ماء الاستحمام عندما يتعلق الأمر بهذه الشركات.

بشكل عام، رغم ذلك، فإن MSCI ليست مخطئة في توخي الحذر بشأن خزائن الأصول الرقمية. العديد منها عبارة عن مركبات محفوفة بالمخاطر قفزت على قطار الضجيج على أمل تحقيق مكاسب سريعة. استبعادها من مؤشرات الاستثمار الرئيسية ليس علامة على نوع من الهجوم المنسق على العملات المشفرة ككل — إنه مجرد التمويل التقليدي يتوخى الحذر ويسعى لحماية المستثمرين.

ومع اندماج العملات المشفرة بشكل متزايد مع النظام المالي التقليدي، فإن هذا جزء منه سيتعين علينا جميعًا ببساطة قبوله. هذه هي آلام النمو التي تأتي مع تغيير كبير. ولكن في النهاية، قد تكون هذه المعايير الصارمة نعمة مقنعة. بمرور الوقت، قد تعزز القضية لصالح خزائن الأصول الرقمية الشرعية - مع القضاء على الشركات المحفوفة بالمخاطر والمهيكلة بشكل سيء، قبل أن تصبح مخاطر نظامية.